本轮股市的回顾与展望

上海睿信投资管理有限公司   2015-12-27 本文章158阅读


(中国人民大学上海校友会会长,上海睿信投资管理有限公司董事长)

2015年12月26日,李振宁做客人民大学上海校友会《人大家园微讲堂》活动, 以下为演讲内容实录:

本轮股市行情的回顾与展望,这个题目很宽泛,只能讲一个概要。这次行情是如何形成的?大概会走向什么样的方向?校友中有很多从事私募基金、公募基金及券商的,大家都有很多真知灼见,我只是一家之言。

一、本轮股市行情的回顾

2015年上证指数走势


行情起于创业板这次行情最早起源于创业板。创业板刚成立时曾经到的最高点是1280点,后来因为管理层对创业板的估值颇有异议,所以在政策上打压得比较多,加上当时熊市气氛,创业板到2012年底从最高点的1280点跌到580点。所以创业板在一个比较低的位置起步,2013—2014年创业板走了两年的牛市。2015年在原来涨了一倍半的基础上,半年时间内又从2014年年底收盘的1400多点,涨到4000点,涨势过猛过快。当然,创业板在当时涨起来的时候,我个人的态度还是比较支持的,因为创业板的估值高,就会有很多企业愿意做VC、PE,做PE投资的人多了,对创新型企业和小微企业也是一个支持,对国家没有什么坏处。但是,当它涨到一百倍的市盈率,几千倍市盈率的时候,泡沫就过大了。
创业板对整个大盘行情确实是起了先导的作用。在创业板的带动下,2013年底到2014年,中小板也开始启动。上海主板真正涨幅启动,是从2014年7月份开始,而大盘蓝筹股大幅的上涨是在11月和12月,两个月爆发式的上涨。所以,2014年经历了创业板、中小板的上涨,及11月和12月份蓝筹股的补涨。蓝筹股补涨期间,出现了二八现象。其中一带一路的基建股,如中国建筑、中国中铁、中国交建、中国电建等这类股票都在一带一路的旗号下大幅度上涨。券商板块也是如此,中信证券从11月份前的13块左右涨到37块,翻了两倍。券商板块的整个的脉络是从小券商开始,然后中等规模的券商,最后大券商也大幅度地上涨。同时银行板块也开始上涨,包括中国银行、农业银行等,小银行如南京银行、兴业银行在14年的11、12月都创出新高。
如果说2014年中国股市走了一波牛市,那么2015年则有点牛市迅速冲顶的味道。实际上这次的行情有点类似2006-2007年。在国有股减持的情况下,从2001年到2005年年底,股市基本都是下跌,从2200点跌到了最低998点,经历了四年半的熊市。第二批股权分置改革试点出来以后,市场认为开弓没有回头箭,四十几家试点要按新的规则运行,这个时候就展开了2006-2007年的一波波澜壮阔的行情。06-07年行情从表面来看比2014-2015年行情要大,因为以上证指数来衡量,从1000点涨到了6140多点,涨了将近5倍。但是,我们仔细分析一下,其实2014—2015年这波牛市涨幅比上波要大,这波行情主板最低到1849点,最高到5182点,表面看不算高,但是如果我们把煤炭、钢铁、水泥等周期性行业股,把银行股、券商股、保险股这些超级大盘股去掉以后,其实早就过6000点。工商银行等几大行加起来五六万亿,中国石油2007年最高48块的,现在才6块多。除去这些,中小市值股票的涨幅实际应该超过八千点,甚至一万点,涨幅其实已经非常大了。从两市实际估值来讲,最高点的市盈率非常高。创业板市盈率2015年6月30号都是一百倍、两百倍甚至几百倍,现在2800点左右平均还有一百倍市盈率。
四大因素助推行情这次行情为什么就涨了几个月?可能有几个因素。第一个因素是创业板在2013-2014年提供了赚钱效应,老百姓入市的积极性大大提高。第二因素就是融资融券,融资融券在股市涨的时候会助涨,跌的时候会助跌。第三个因素是股指期货,股指期货一拉动,对整个股市的推动作用非常大。第四个因素是新股发行制度。只有工具,没有赚钱效应,投资者不会来。赚钱效应怎么来?我认为很大程度上跟新股发行制度有关。新股发行的时候,通常超发比较严重。举例来说,本来企业要募集5亿资金,为防止市场失血,管理层规定了22倍左右的市盈率。但是,创业板同板块股票平均100倍市盈率,而新股只有20几倍市盈率,结果就要再炒高。老股票100倍的市盈率,新股可能要炒到200倍市盈率。这就产生了暴利,很多人2万块中了一个新股,最多的涨几十个停板,结果就是2万变20万。马克思都讲过,“如果有20%的利润,资本就会蠢蠢欲动;如果有50%的利润,资本就会冒险;如果有100%的利润,资本就敢于冒绞首的危险。”我们有1000%的收益,所以全民炒股。在融资融券已经可以配资到1:2,场外配资最高到1:5这样疯狂的情况下,新股带动其他股票很容易炒上去。
炒新、炒小、炒差与政策导向市场上炒作思路,归纳一下,还是炒新、炒小、炒差。炒新。只要是新股,比老股估值高一两倍是很正常的,基金经理、专业投资者一窝蜂申购,只要中签就等打开涨停板再卖。甚至专门还有一批资金炒作次新股,等新股打开停板后,他们接去再炒几个停板,因为新股里面没有什么机构。这种思路就是一种炒作,不是真正的价值评估,有很多非理性的因素在里面。
炒小。2014年9月大家有一个总结,按照股本来划分,20亿股以下的盘子都是一倍以上收益,50亿股本的也是80%—90%涨幅,200亿股本的公司平均涨30%—40%,500亿以上公司就差些,估计有20%左右涨幅。整个指数当时大概上涨百分之十几,银行股等一些超级大盘股及1000亿以上股本的股票基本上是涨了百分之二点几。所以归纳起来就是炒小。
炒差。举例来说,有些基金多空策略都有,他们选择做空的个股业绩都很差,但这些做空的股票涨幅确比做多的股还要多。因为大家说,正因为它差,所以它需要重组,有炒作的空间。这也是一个政策导向的问题。那么差的公司,就是应该退市。
新股能炒成这样,恰恰说明不应该用这样的锁定市盈率的定价政策。新股不要怕发得高套住老百姓,发得高就高开低走,这个股票就炒不上去。比如说真正的注册制,新股可以通过询价发一千倍市盈率,一千倍市盈率有人炒作吗?肯定是高开低走。跌十个停板,后面的人可能就是五百倍,五百倍再套住,可能就是两百倍、一百倍,很快就接轨了。就像当年的股权分置改革一样,大家觉得好像有多么难,其实有什么难?大刀阔斧地做了,就没有什么难的。监管层都怕股市会跌,凭什么跌?十送三白送三股会跌吗?而且当时跌到那个程度,已经提前消化了不利的影响。所以注册制败笔就在这里,应该是大刀阔斧地干。而且,一些公司像华谊兄弟,大规模超募,其实超募也没有什么不好。一个公司要募5亿,结果募了50亿,投资者拿了这么贵的股票,就要按照50亿跟上市公司提要求。上市公司也有责任,拿了老百姓的钱,就要给老百姓办事。如果我只募到5亿,股价炒成十倍,却按十倍股价对应的市盈率让企业做业绩,企业没有募到那么多钱怎么可能做得出来?认购价格高了,肉烂在锅里,每股净资产对应也高了,这个时候企业和投资者都不怕。第一批上市的公司有一些超募的,他们有的通过收购兼并,其实还是不错的。所以,整体这波行情是政策有很大的关系。而且在这个过程中,不仅培养了一批喜欢炒作的股民,还培养了很多炒作的机构。包括现在还有一批机构,他们逻辑是某公司比我还差,估值200亿,我才50亿,我有很大的空间。但是其实完全靠概念是不行的。好多的东西还存在庞氏骗局。一个游戏公司,注册资产一共是5000万,上市公司花10个亿收购,它承诺今年赚了2000万,明年可能有5000万,后年有1个亿,再后年有2个亿。一个游戏公司凭什么敢承诺,有什么根据?当然根本没根据,这就是庞氏骗局。庞氏骗局是炒,应该严格的查,该抓的抓,不能允许这样的庞氏骗局来横行霸道。
新股当然一开始有积极作用的。股市萎靡的时候大家都不愿意入市,新股产生了暴利,就把老百姓吸引进来了。但是忽悠过头的时候,就应当采取果断措施,把这个方法改变一下,第一天就不要设涨停板限制,一步到位,不管它涨30%、50%,涨10倍都可以,因为当天不可能涨十倍。涨多了之后市场反而会产生分歧。但是你要给它设置一个停板,反而涨的更厉害了。其实只要用一点小小的办法,都是可以处理好这个问题的。到最后老百姓不工作了,各行各业都来炒股票,特别是带着杠杆搏,疯狂到这种地步,这怎么行?证监会从2015年6月5号开始陆续出一些政策,查场外配资等等,动作还是晚了一点,因为到后面已经是这样一个结果了。
整体经济在下行,股市在上涨,所以股市的这种上涨跟经济基本面是有一些脱节的。当然,如果说我们此前经历了六七年的熊市,但这过程经济还是上行的,所以市场有一定的纠错,在某种程度上是估值重估,这种说法不是不可以,所以我也主张会有牛市,它是对我们七年熊市的业绩修正。但是我们这个上涨的主线不在业绩上,也不在真实的成长上,这就是不健康的。
我们有很多的股票其实业绩都不错,就像近期被举牌的万科,市盈率也很低。再举例浦发银行,市盈率也很低,分红率都能达到4%-5%。这些公司,他们的价值还是有重估的必要。虽然现在业绩增速也在放缓,但和国际银行对比我还是低估的。但是大家的关注的重点不在这里,往往是讲一个故事说企业可能要做什么,就炒到多少倍。前一段时间,巨人网络借壳世纪游轮从美国回归,大家一窝蜂地去炒,比美国估值高了六七倍,仔细看看业绩也是下降的。阿里巴巴、腾讯没回归,真正在美国被人家主流认可的东西也没有回归。有一些回归的可能是好公司,有一些也未必见得。估值高就回来套一把钱,很多的大股东纷纷减持。所以说,这次的牛市是疯牛,有很大的盲目性在里面。此次下跌,如果不是国家干预,跌幅不可想象。
应当救市,但是救的方法有问题我在2015年五六月份,接受电视台采访时都讲要小心,现在非常的危险,这么高的杠杆一旦下跌,不可收拾。创业板估值一直是太高了,甚至不只是创业板,主板中的小股票也是非常高的。这种情况下带有如此高杠杆,一旦下来,冲击非常之大。
在救市的问题上,我是主张救市的。因为触碰到系统性金融危机这个底线,国家不能不管。就像美国政府当时对银行系统,对券商也非常不满意。金融高管赚到钱,但是最后企业要倒闭,国家还要来兜底。这是为什么呢?因为那些公司大到不能倒。所以最后只倒了一个雷曼兄弟,它6000亿的资产还不上而已。如果发展到国际保险公司倒闭,恐怕不止6000亿,两万亿都救不了。整个金融系统要崩溃,国家是不得不管的。我们也是这样,我也是主张政府要管。
2015年7月8号的时候,两市一共2700多家上市公司,停牌数量达到了1400多家,只有停牌股价才不跌。很多大股东的股票抵押给银行。假如股价按照20块抵押,可能只能贷10块钱。股价跌到20块以下,银行可能会要求还钱,或者追加保证金,或者补充抵押物。一旦补充不到位,继续下跌银行就要平仓。大股东一旦被平仓,没有人敢接。创业板再跌回580点也是可能的。所以大股东不能抛。不救市是不行的,必须得救。
但是,救的方法有问题。把钱分给券商,分给公募基金这些利益当事人,他们肯定是买自己持仓多的,客户持仓多的,救自己的股。大家各有利益,肯定救不好。应该是高度机密一个小班子,集中优势打歼灭战,用不了多少钱就能拉起来。很多蓝筹股股本巨大,其实流通盘很小,控制几个此类个股,就能带动整个大盘的行情。指数一旦企稳上涨,别的个股都能拉起来。找券商,最后也导致大家犯错。毕竟券商都有资管自营,公募基金也一样。
另外,各个部门的表态很重要。一开始证证监会说人民银行提供支持,降息降准,但是没有效果。后来是实在没办法了,各个部门才出面表态,其实一开始就要各个部门协同。汇金公司是财政部的,财政部如果说汇金公司不会抛,甚至还要买,大家心里就踏实一大截。央行表态提供无限流动性支持,大家会信。国资委也表态说我们国有的大企业不卖。这样一来才真正把股市稳定住。
但是后来宣布救市结束,对投资者的打击实在是太大了。有一批老股民看到炒到5000点,都怕了,很多人退出来了。后来跌到3000多点,大家很高兴,所以有一些人又进去了。但是没想到4000点还没到,含蓄的宣布救市结束。结果很多人3000进去买的蓝筹股补跌。这次对投机的人是重磅打击,对投资的人也是一个很大的打击。半截撤梯子,河还没过就拆桥了,最后大家又亏了一笔,这对投资者的打击太大了。
因此,这次的波动我觉得跟政策有很大的关系。当然开始的下跌跟市场的炒作估值过高有关,但是也和制度安排有很大的关系。当然不在其位不谋其政,但心里要明白,明白的就可以做的比较合理一些。第二波下跌到2850点以后,上证指数最近又到了3600点,整体有一定的回升,很多人欢欣雀跃,说重新开始牛市,或者是说从疯牛转到慢牛了。但是到底是牛还是熊,还是要好好分析。如果是按国际通行的熊市标准,跌20%就算熊市了,我们上证综指5100点跌到2850点,跌了45%,深证指数跌了50%。经过这么大的跌幅之后,说我们是疯牛转成慢牛了,中间还隔着个什么呢?政府希望疯牛变成慢牛,但当时我说搞不好疯牛变成了慢熊,但是我没想到最后是疯牛变成了疯熊。
熊市反弹,还是重归牛市?现在说熊市结束,重归牛市,这个很难判断。因为我们在2007、2008年也曾经是这样,2007年我们到了6124点,然后2008年跌了1660点,2009年我们差不多又回到了3480点,当时很多人认为是重新回到牛市,但是最终在3000点横了一两年,后来又到了2000多点,甚至是到了1849点。
熊市中的反弹,还是就此开始一波牛市,还是值得考虑。最近指数尚可,但是成交量少。2009年的那种大规模的反弹,其实是和经济的反弹结合在一起的。大家知道,2008年一度有几个月我们的经济回落非常严重。推行了4万亿的政策后,我们的GDP飞速地起来了。最终2009年股市大幅度的反弹了80%。现在的特点是经济并没有出现这种反弹。虽然我们采取了诸多的措施,包括大规模的各种公共设施项目审批等,但是现在的情况和当时有所不同,当时地方政府的债务没有那么高,另外当时的考核制度还是以GDP为标准。现在对GDP不是那么重视了,官员也不太积极,地方的财政状况也没有那么好,银行的管理也越来越严,不是地方政府说句话就可以配套那么全面了。因此,虽然发改委批了一大堆的项目,可能早超过4万亿了,但好像基建并没有什么明显的好转。所以,研究宏观经济的券商很少有人认为马上会U型反转的,大家都认为L型是新常态,横着不往下掉就不错了,就别说往上了。
除了经济基本面跟当时是有区别,并没有那么好之外,上市公司业绩总的来讲也是在下滑。外贸出口、国际形势,世界银行的预测也乐观,货币比较宽松,一年期的储蓄存款的利息只有1.5,后面还有降息降准空间。但是具体到股市来讲,现在的货币宽松度还是低于当初。2015年上半年股市能够起来,和场外配资有很大的关系,现在融资余额只有12000亿,最高的时候到27000亿。现在券商融资融券的标准要求都比过去严格,场外配资基本上没有。那么,很多人现在喊的5000点,拿什么来实现?前期两万亿一天的巨额成交量拿什么来冲?我对这个还是有怀疑的。
讲社保入市,养老金入市,但这些也就是6000亿到10000亿,而且不可能全部进入股票市场。而且到底能不能真正入市都很难说,就算有也是杯水车薪。就目前来说,抛压不大是利好。中国的投资者, 5000点买进的人,4000点买进的人一旦套牢,大家通常等待观望,08年套牢的股票等了五六年,最终也都解套。所以目前市场抛压并不大。
现在也有一些变化,比如说保险公司开始配资进入A股,特别是进入到蓝筹股和一些大股东持股比例不高的公司。这次宝能系和万科的争夺,也反映出来。但是,保险公司拿股权也不见得是好事,保险公司会做房地产吗?其实很大程度上,我认为也是炒作。因为中国人很会钻各种空子,现在很多万能险是有相当部分是可以买权益类资产的。收购A股上市公司后举牌,名气就越做越大,万能险越卖越多,可以迅速扩大公司规模,像基金子公司,其实也是在大量地销售产品。当然,监管层最终也会考虑怎么来平衡,国外也有类似的事件借鉴。
总的来讲,我认为股灾确实有很多可以总结的地方,而且也不要好了伤疤忘了疼。

二、2016股市行情的展望:震荡为主

2016年震荡开局


2016年,目前大部分的券商预测是3500到4500,或者是3200到4300。如果发生二八转换,银行、保险、券商、地产等大蓝筹股一旦上涨,4500点不是很难,但不是所有股票都可以涨。我认为2016年基本上是一个震荡的行情。高估值的股票一旦再有一波下跌,跌起来会更加厉害,特别是业绩不好的股票更是如此。马上到月8号,承诺半年不减持的大股东可以减持了,这是一个比较利空的因素。第二个利空因素是注册制。注册制还是一个悬而未决的问题。原来很多人觉得趁注册制没来,还可以把小市值股票再炒作一把。这次国务院获得全国人大常委会关于注册制的授权,专门文件估计很快会出来,证监会也很快会出台办法。但是很多人还是抱有侥幸的心理,认为注册制给了两年的时间,不会那么快。我不是这么认为,我认为春节后注册制就会出来的。本来《证券法》就在修法过程中,国务院这么快的要推出,说明是希望注册制加快实施。给两年期限很简单,因为注册制也吸取了股权分置改革的经验,股权分置改革基本也是一年半才宣布新办法,是有一个过程的。但是改革号角一旦吹响是很快的。比如新股可以先从证监会转到交易所来发行,交易所先控制一下市盈率,不超过30倍,再放到50倍、80倍、100倍。但这只是我的猜测,我估计是这样一个过程,只是会比我们想象的要快。抱着侥幸的心理说还可以再炒作绩差股,其实是做不到的。当新的办法出来的时候,市场可能会有压力。
另外一个利空因素就是新三板。新三板现在实行的是分层制,留有转板空间。如果转板方案一旦确定,也要增加创业板的供给,这方面的压力很大。新三板当初是按照两个交易所的模式搞的,并没有规定永远不能集合竞价交易,一旦宣布可以自由竞价交易,就会增加大量的供给,资金严重分流。所以我认为现在大多数券商报告过于乐观,有可能还是在制造泡沫,两百倍、几千倍市盈率的公司,你预测几年后会如何如何,凭什么?
我上次参加一个讨论互联网的会,也讲到这点。我当时提到很多所谓的新经济、新模式是建立在什么样的基础上?建立在烧钱的基础上。VC、PE明明知道不赚钱,但是投给你,是因为公司能拿到美国上市,或者未来也能在中国上市,上市的过程中创办企业的人尽管在亏损,但还在套一部分钱,早把本金赚回来了,做VC、PE的人也把自己的本金套回来了。但是从美国投资者角度看,为什么中国企业的估值越来越低,好多企业打对折不止呢?因为很多的逻辑是不通的,比如说我们的零售行业,在网上卖东西,有一些产品是可以替代的,但是有相当多的产品是不可以替代的,真正的服装高档一点的,精细的东西是不可替代的,买黄金也没有什么优势。还有类似嘀嘀打车补贴,这对消费者确实很好,但是国际贸易一个基本的原则就是不允许倾销,倾销、补贴都不行。如果允许倾销,其结果可能会把别人打垮,可是把别人打垮以后最后就我一家,这就违反了《反垄断法》。而且,垄断以后就能标高价吗?标不了。这就变成永远不赚钱,这个商业模式不能持续。美国虽然网上交易很多,但是美国的网上交易和实体店的交易完全是一个价格,税收都是一样的。而我们的网上交易好多是靠逃税,不收税,假货、假名牌,这都是不可持续的。很多东西建立在补贴、不挣钱的基础上是不可持续的,到最后还是会发生变化。一旦在资本的接触上发生了变化,很多企业估值就会大打折扣,这个还是要防范的。
我认为创业板当然会有一些非常好的公司,确实是像当年的纳斯达克一样,微软、谷歌可能是百里挑一的,但你挑的是一吗?就算是挑的是一,你可以拿住吗?所以这方面还是有风险,还是要当心。
所以,我对2016年的行情总归还是比较谨慎。从历史来看,中国的股市从来都是熊长牛短。我们看图形,当时的顶和现在的顶很像,我们的反弹只是压缩了,速度加快了,但是也不能快到当时走了六七年的熊市,现在走几个月就结束。我对此还是比较怀疑,我认为一般的投资者参与还是要谨慎。看看各种不确定性,经济不确定,人民币增值贬值不确定,注册制出来以后效果到底怎么样,到底会对股市造成多大影响,二八会不会发生分化……这么多的因素都不确定的情况下,个人投资者尽量不要去参与。
当然目前也有一些对冲手段。但现阶段的对冲手段不多,后面可能会恢复股指期货。对于操纵股市的还是要严格的抓,如果纵容最终还是会闹出事。从这么多年的经验看,牛市来了就狠狠的抓一把,2000点的时候,我拼命地鼓吹牛市,我说该往里放,这么低怕什么。到后面我是比较谨慎的,5100点时很多人说点位没到,6000点还没到,但是大部分股票估值都是10000点以上,其实早就到了,只是大盘蓝筹股给拖下来了。所以,一波像样的牛市走过去了。当然,现在有一些变化,比如政府非常重视,并且动用这么多的资金救市,国务院召开会议等等。但是通过房地产市场我们也要认识到,并不是政府能控制市场的转变。2004年开始打压房地产,但是房地产最终涨了5倍到10倍。现在房地产涨不动了,政府想把它推上去是不是能成功,也很难说。弗里德曼讲过,政府的政策是绳子,可以拉不可以推。当然这是讲的西方,跟中国不一样。目前政府是想把房地产维护住,让过剩产能去掉以后有一个平稳的增长,或者是不要跌的太厉害,只是这样一个想法。我记得国务院会议还专门讲到房价要降,并没有说要升,要让老百姓负担得起。所以,在各种不确定因素中,这个时候我认为可能还是要观察。如果你是短线高手,我们另当别论,但是一般的个人投资者没有那么高的手段,没有那么快的反应,还是要谨慎一点为好。