在解决A股全流通大框架下实现国有股减持变现

李振宁   2002-05-15 本文章601阅读
——总体框架、办法以及案例分析
 
    (本文系2002年5月李振宁先生与时任高盛国际问题顾问的李青原女士合作撰写,并提交证监会周小川主席的股权分置改革方案,在这里实际上已提供了最终改革方案的基本原则)
一、基本判断、要点、出发点和思路
 

      坚持理论联系实际、正确认识中国股市的历史和现实,以三公原则和符合中国国情的方式来处理历史遗留问题,是本方案的出发点。
该方案所要达成的目标是:一,二级市场稳中向上,市场愿意承接非流通股;二,非流通股实现全流通,可变现较大数额补充社保基金,并使未来变现进入法制化轨道;三,证券市场统一股权,同股同权,使股指和股价反映真实供求关系和内在价值。
      该方案的要点是:通过采取各种有利于非流通股和流通股价差缩小的措施,如,一部分非流通股以资产净值为中心定价配售给现有流通股股东,非流通股单方面缩股或对流通股单方面送股等等,使流通股的市盈率大幅降低,相对投资价值大幅提高,从而使流通股股东在双轨合一、统一股价的过程中可能蒙受的损失降至最小。对非流通股股东来说,他们本来就是在净值附近转让股份的,即便是缩股或给对方送股,因为自己的股票变成了流通股,可以按市场定价,其并无损失。如果在这一过程中,本着抓大放小的原则,国家对一些中小上市公司全面退出,鼓励各种所有制企业,通过购买流通股,获配非流通股,取得控股权。数以百计的可收购对象的出现,势必掀起收购热潮,A股全流通对二级市场非但不是利空,反而是重大利好。国家不仅能轻而易举地变现相当数量的国有股,而且能使上市公司的质量迅速提高。
      解决非流通股的全流通问题,我们将会面对以下的主要障碍:
一、非流通股数量庞大,如何确保市场提供提供足够的资金和信心进行承接?即如何保证不出现市场资金被过度抽离而导致下跌?
二、如何确定不同公司非流通股的首次减持价格?即如何平衡参与各方的整体利益?
三、如何在特定股票进行全流通试点时,保证其它股票不出现比价效应而跟随下跌?
四、如何在老股票逐步实行全流通的情况下进行新股票的发行工作?
      由于非流通股和流通股问题的形成历史已久,规模庞大,关系复杂,采取“一刀切”的办法必然会形成利益的严重失衡,对于市场的长久发展不利。而且,我们意识到,解决这一问题的相对成本巨大,单凭特定部门是无法承担这一历史任务的,必须投入大量的人力物力资源,逐步进行。
      解决复杂问题的途径,其实在于找到问题的核心,这样可以将问题简单化,从而提出解决的方案。非流通股的全流通,这一过程实际上是一种买卖过程,买方是市场,卖方是非流通股,现在非流通股无法流通,实际上是市场不愿意买非流通股,卖方又找不到合适的出售方式和出售价格。解决这一问题,就是达成买卖双方的一致,即可完成全流通的过程。然而在买方即市场无法提供足够多的资金进行承接的情况下,只有通过时间来缓冲资金的短缺。在买方和卖方之间存在严重分歧的情况下,引入第三方力量,在买方卖方之间构筑缓冲和协商机制。这第三方力量就是市场中介的力量。
      由此出发,我们提出非流通股全流通的方案。该方案的基本思路是,充分调动市场的调节机能,发挥管理当局的宏观调控作用,最大限度的动员社会资源参与到A股全流通的过程中来,建立可靠有效的减持机制,达成市场平衡以及公司流通股和非流通股之间的利益平衡,确立保障非流通股发行的法律法规体系和环境,长期稳定的推进市场全流通进程。
      根据以上设想,我们建立了以下的理论实施过程和框架,供有关各方人士商榷。设计该流程的目的在于达成国家、上市公司、法人股和流通股东等各方面利益的制衡机制和自我调整机制,实施该方案的一个附带结果是为证券机构创造了一项新的业务。上市公司、原有股东(因为依据《公司法》老股东享有对公司其它股东持有股票的优先认购权)构成买卖双方的代表,证券中介机构执行中介功能,以便达成买卖双方的买卖协议,证监会、财政部、审核委员会等构成事前事后的监督保障工作,并构筑买卖行为的法律框架和保障市场稳定,交易所实施具体的买卖行为。以框图表示上述设想如下:
 
 
      上述全流通实施机制的设计,来源于中国证券市场这么多年来发展过程中许多有益的教训,比如新股的发行方式、首次国有股的减持(中国嘉陵、黔轮胎)、关联交易的规定等等,希望可以达到事半功倍的效果。
      在此框架内,政府将摆脱具体的实施过程,避免了长官意志对市场的伤害,但同时具有对整体进程的控制权,而每个情况都不尽类似的上市公司都会产生适合自己的全流通方案,而其单个公司对市场的影响程度仅限于局部范围之内,不会对大局造成破坏。整体的机制将是可调整和平衡的。
      需要指出的是,实施过程涉及的每一主体各自承担相应的任务和利益关系,有关管理部门均需要为此制定相应的权责保障和监督法规,以保障稳定有序的推进市场化进程。需要指出的是,在正式实施之前,必须尽可能的完善法律保障,尤其是关键的法律法规,而且实施的进程必须高度透明化,以便提供市场正面的未来预期。

二、原则、实施主体、方法和步骤设计

      实施上述理论设想需要在原则、主体、办法和步骤等各方面加以具体设计,涉及到总的指导思想、权责分配、监督保障机制、进程控制等要素,以下提出我们的观点,其中未免挂一漏万,希望可以通过各部门的协同努力,完善具体的细节设计。
1 .总体指导思想和设计原则
      第一款  国有股减持、变现和流通问题一揽子解决。根据公平性原则,非国有法人股也应享有流通权。问题转变为在非流通股和流通股双轨合一的过程中,实行国有股减持和部分变现。
      第二款   补偿性原则。考虑到非流通股和流通股在历史成本和交易价格上的巨大差异,在两者并轨时,前者应根据个股的不同情况对后者通过一种或多种方式进行一次性补偿,待股价除权后,方可流通。补偿方式包括:a、将部分非流通股以下款规定的价格配售给流通股持有者(严格讲这并不是补偿而是等价交换);b、非流通股缩股;c、给流通股股东一次性送股;d、特别增发等。
      第三款   定价原则。以净资产为轴心,参考历史成本、市盈率、行业背景、规模大小和国际市场价格等因素制定配售或者其它辅助金融产品的价格。
      第四款   宏观调节,市场决定的原则。有关管理部门不应过多干涉特定公司的全流通进程,而是采用政策导向的形式,引导市场和上市公司形成自发的要求,充分发挥中介机构的作用,达成买卖双方的一致。
      第五款   国有股减持采取多种方式。针对中国证券市场多年以来形成错综复杂的股权结构,采取一刀切的方案很可能受到市场的排斥,应根据不同公司的现实情况,政策提供多种解决方案供不同类型的公司选择,比如配售、单方面向流通股送股、缩股、认股权证、向流通股股东特别增发等形式。
      第六款   国家有进有退原则。对现有国资控股的上市公司加以梳理。对确实需要国家控股的或市场尚无力全面承接的大盘和超级大盘股,除释出一部分用于摊低流通股价格,其余的可部分划转社保基金,长期持有。对于那些国家原来就打算退出的部门和行业的上市公司,乘此次双轨合一的良机,全部有机转化为流通股,直接变现。处于中间情况的,国家减持适当比例。
      第七款   问题股、亏损股、ST股、PT股不参加并轨和减持。其中一些确实转好的公司,以后可参照此次并轨、减持的原则,申请作为个案处理。而经营继续恶化者,应通过加速完善退市机制解决。
      第八款   技术保障原则。进行流通试点进程时,必然会涉及到金融创新、市场平稳过渡等方面的要求,要求各方面充分做好技术保障工作。比如认股权证的法律设计,股票实现全流通时的指数除权复权设计等。
      第九款   缓步稳健原则。为避免市场过分波动,采取先试点、再铺开,分期分批进行并轨和减持。要选择那些投资价值相对较高,市场看好的股票先期减持,形成良性循环,吸引场外资金。
      第十款   提前性原则。必须考虑到股票全流通后的可能变化并且提前加以针对性部署。比如原非流通股股东的释股原则和限制措施,新股发行办法的重新设定,做到全流通进程和市场融资功能的兼容。
      第十一款  多方参与原则。为确保减持方案的高效、顺利进行,兼顾市场各方利益,建议成立包含股市各类参与者的专家顾问组。
 
2 .实施主体及任务设计
 
第一层:证监会、财政部等有关管理机构
      任务设计:1、总体制定实施框架,调控实施进程;
                     2、制定相关法律法规并监督执行,初步需要确定的法规包括:
A、非流通股转化为流通股的基本管理办法;
B、参与转化进程的中介机构的资格认定办法,以及中介机构参与项目的具体规范措施;
C、非流通股转化为流通股的方案选择办法,包括配售办法、送股办法、缩股办法、认股权证办法、特别增发办法、回购办法等等;
D、非流通股变为流通股之后的股权管理办法,包括转让、收购、释出等具体规定,以及新股发行办法的修改,在试点开始后新股发行即按照未来全流通的模式进行,需要大幅压低发行价格、调整发行规模等;
E、 协调交易所修改相关交易规则、除权复权等规定,提供金融创新的技术保障;
F、 上市公司召开股东大会审议公司股份全流通时的法律保障措施,确定需要回避和参加的股东资格限定,通过比例等等;
G、设立跨部门的最终审核全流通方案的机构以及进行审核的管理办法;
H、有关部门认为需要制定的其它法律法规
3、确定实施试点的时间和进度,可供参考的思路有:确定10-20家试点的公司,在每季度或者每半年公布名单,确定可选择的证券中介机构,确定试点的交易所,在6个月-1年内实行,设立有效期规定,比如1年内进行,过期则需重新审定。在各种方式稳妥推进并积极调整的基础上,如果市场反应良好,可逐渐加快进程,比如50-100家,渐次展开;可从市值较大的股票先入手,既可稳定市场,又可树立价值标尺,同时还有利未来指数期货的推出,使其不易被操纵;
4、采取为推进全流通进程需要配套的其他措施;
5、保障监督全流通进程的顺利实施,并且在市场出现突然性变化时进行适当调整。
 
第二层:上市公司
      任务设计:根据管理部门在每季度公布的试点名单,名单内的上市公司将有权选择适当的证券中介机构比如券商、会计师等为此项目服务,并提供一切必要的帮助。确定中介机构以后,公司必须发布公告,提示公司流通股股东,并随着项目的进展公布项目的进度,并负责召开临时股东大会进行审议。
 
第三层:证券公司以及其他中介机构
      任务设计:证券公司通过竞争获得项目,联合其他中介机构,详细调查公司状况以及以往的股权形成过程,选择政策允许内的一种或者多种方法,设计该公司的全流通方案,并且依次提交公司、股东大会以及审核委员会审议。中介机构将根据不同的收费标准和公司情况收取一定佣金。中介机构应在1-2个月内完成方案的设计,并且首先通过上市公司的肯定。
在通过公司、股东大会、审核委员会的审议之后,证券公司必须实施确定方案,必要时进行承销。
 
第四层:公司股东大会
      任务设计:中介机构完成项目设计后,上市公司应于1-2个月内召开临时股东大会进行审议,非流通股股东应适用回避原则,而B股、H股等特殊股东在某些特定方案的情况下也适用于回避原则,比如配售、特别增发等,这需要视公司的特殊情况而定,应该鼓励中介机构提出创新性方案。A股流通股股东应该就配售定价方式、配售比例或者其他保障原有流通股东的利益措施进行表决,应为大多数通过,比如2/3或者3/4,而不是1/2。这就要求中介机构提出适当的符合各方利益的平衡方案。如果方案未被通过,则中介机构必须进行修改。上市公司以及中介机构应当充分意识到有效期的规定。
 
第四层:审核委员会
      任务设计:负责审核试点公司的全流通方案。审核委员会可由证监会、财政部、计委的官员和专家组成,作为与发审委并行的机构。试点公司的全流通方案在通过股东大会后即提交审核委员会。委员会在规定时间内做出肯定或者否定的答复,如果获得通过,则进入正式实施阶段,如果没有通过,则需要重新修改方案再行召开股东大会批准然后提交。委员会必须建立程序化的决策过程,并且达成各方意见一致的通过标准。审核委员会将有助于避免利益过分倾向于市场。
 
第五层:证券交易所
      任务设计:公司的全流通方案获得通过后,即在规定时间内在特定交易所予以实施。交易所可在方案进行审议期间、公告期间等特殊时期制定临时停牌措施,并对除权、复权、限制流通等方面作出相应安排。
 
3 .全流通方法设计
      管理部门应为证券公司提供可选择的全流通方法,并预留空间允许金融创新,前提是市场接受,非流通股股东接受。试点可以采取多种方法并行,对于单一的上市公司,如果因为情况复杂,可采用多种方法和金融工具并用的方式,以达到各方利益均衡的目的。初始阶段,以相对较为简单和实用的方法在小范围内试点,适用后逐渐推广。在此过程中,即使有所失误,也仅涉及到特定公司和特定证券公司的责任,不会对全局形成影响。只要加强宏观管理和调整,应可避免大的失误。我们在前文的论述中已说明,非流通股全流通是买卖行为,涉及的最终问题是非流通出现在市场上,因此涉及全流通方法时,必须考虑同时卖方和最终市场买方因素。我们倾向的全流通方案必须达成双方的买卖行为,而非流通股股权划拨、设立国有股减持基金、开设二板市场等方法均属于卖方的单方面行为,只是卖方的角色转换,至多提供了部分缓冲的空间,却回避了最终的市场流通,这将造成新的历史遗留问题,“换汤不换药”,基本不会被市场接受。而且,中国资本市场发展的历史较短,投资人还不习惯接受复杂的金融创新,对于如此众多的上市公司,如果采取过多过于复杂的全流通解决方案,势必增加市场的困惑以及实际运作的成本。在初始阶段,应尽量采用市场乐于接受的简单的方案。以下提出部分全流通方法,还可修改及补充。
      第一:配售。配售是曾经试用过的国有股减持办法,实际已经存在相当的经验基础,而且市场也倾向于这一方法。该方法可适用于国企大盘股、非流通股和流通股结构失调的股票。配售成功的关键在于降低价格和确定配售比例。价格可以通过券商提出定价或者竞价模式决定,核心是以净资产为基本轴心,根据不同行业和不同公司具体情况加以适当调整,最好不要超过10倍市盈率,以当年和未来可预测的1年为基准。配售比例则根据公司控股方的持股要求以及配售以后价格下降幅度确定,避免打破原来公司已经形成的股权制衡结构。
      第二:回购。应该鼓励有能力的公司采取大比例回购的方法降低非流通股比例和增加每股盈利,甚至应该鼓励其采取股转债的形式减少非流通股比例,回购之后进行全流通,当然回购比例也必须由股东大会决定通过,避免流通股东受损失。如果公司的每股盈利增加,应可提供足够信心保障流通股东利益下降。
      第三:缩股。对于某些非流通股股本较大,持有人分散,进行配售或者回购的难度较大,意见不统一,这时应可采取缩股的方式,即非流通股股东通过浓缩股权的方式获得流通的资格,因为股本缩小,每股盈利增加,非流通股上市造成的压力也会降低。缩股比例的原则应为缩股后市盈率大幅降低,接近配售类股票的水平。
      第四:单方面送股。非流通股股本较小,而且非流通股股东不愿意减少股权,或者每股净资产特别高,配售或者回购等方式不可行的情况下,则通过向A股流通股送股的方式摊平A股的价格。虽然总股本会有所扩大,每股盈利有所下降,但通过送股比例的安排可减少不利因素。送股比例的原则应为总股本不宜过大,每股盈利不应下降过快,送股后的价格应处于净资产和原来价格的中间位置。拥有B、H股的公司可能会对此有所意见,但应该考虑到A股价格下降后可允许A、B并轨,而H股则是间隔的市场,未来也可允许进行回购或者并轨。少数难以调和的矛盾可以安排试点数年后才进行,在市场价值中枢已经大为下降,此时的影响将比较小。
      第五:特别定向增发。送股或者缩股将严重影响股权控制结构,而且会产生严重对立矛盾的,因非流通股和公司的因素也不能进行配售和回购的公司,可以采取特别定向增发的形式,向流通股股东以相对较低的价格进行增发,定价标准可以参照配售方式,最终将流通股价大为降低,同时每股净资产有所上升,形成对股价的支持。
      第六:认股权证。对于特定的超级大盘股或者配售、增发股票较多,预期市场难以在短期内消化的情况,可配合上述方法或者单独发行认股权证,设定认股价格、认股比例、认股时间等要素,减轻对市场的冲击。
      第七:可适用的其它办法等等。
 
      对于非流通股释出的限制措施:试点公司完成非流通股本向流通股本的转化后,必须设定对原来非流通股释出的限制措施,包括从转化为流通股开始,发起人股可以进行场外协议转让,(协议转让价格参照市场价格),但是在三年内不得直接上市交易,一般社会法人股不得在1年或者特定时间内上市,非流通股股东向市场释出股票须向交易所申请,每变动2%必须公告,股本特别大的公司的限额可以是1%等等,这些措施有助于流通股股东增强持股信心,避免出现大的震荡。
      对于新股发行,可直接引用上述规定,发起人股1年内不得转让,原发起人股在三年后可直接上市交易,社会法人股半年内不得转让,1年内不得出售,变动限额设定等等。这将直接解决目前国有股减持越减越多的问题。
 
4 .步骤设计
第一阶段:准备期
说明:1、确立和统一非流通转化为流通股的指导思想和基本原则;
         2、分项准备制定实施过程中所需的法律法规和实施机构的设置;
         3、征询社会对于拟订案的意见,进行积极的调整和修改,向投资人进行具体和理性的说明,取得市场的理解和共识;
         4、公开试点的管理办法,增加市场透明度,完善市场技术保障;
 
第二阶段:小范围试点
说明:1、根据各项试点办法,进行小范围内的试点;
         2、选择10-20家上市公司作为试点,向市场公布该名单;确定具备资格的证券中介机构;
         3、首批试点公司的选择标准包括:股权结构单纯、国有股占主导地位、总股本较大、行业龙头、业绩优良、市场接受程度高;采取这些标准选取的公司有利试点工作的顺利推进,为未来大规模展开提供基础,而且由于此类股票市值一般较大,如果可以顺利完成,则将来有助于市场稳定,提供“避震器”的作用;一旦获得市场认可,全流通化之后的股价将成为未来市场的价值标尺,有助于培养市场的投资理念和采用其它多种的全流通方法;
         4、首批试点所采取的方法应避免过多,采用较为稳妥和市场习惯接受的方式进行;
         5、上市公司和证券中介机构应忠实于各方的利益,应充分考虑到市场的承接能力,甚至保守的考虑,做到“还利于民”,形成良性市场循环,避免市场抽血过多;
 
第三阶段:扩大试点范围
说明:1、试点工作逐步形成规范,每季度公布可实行全流通的公司名单,视市场接受程度安排50-100家公司在一年内试点;
         2、根据前一阶段的成果调整政策法规;
         3、逐步挑选不同类型的公司进行试点,试点的方法可多样化;
         4、试点公司可配合全国统一指数的组成,形成优质公司均实现全流通的局面;
         5、根据试点结果进一步完善政策法规,并允许进行金融创新;
 
第四阶段:进入制度化轨道
说明:1、完成所有相关法规以及实施办法的调整工作,全流通工作进入规范的制度化轨道;
         2、增加每季度公布的公司名单,全年完成200-300家公司的改造;
 
第五阶段:完成阶段
说明:1、预计市场超过300家大中型公司完成股权改造之后,剩余公司所占的市值比例仅为少数,而且市场价值中枢已经大为降低,市场心态平稳,达成共识的速度加快,预计每年可执行的案例将进一步上升;
         2、同股同权可初步实现,A、B股市场的并轨可以实现,此时的冲击将大为减少;
         3、在这一阶段,2-3年内全面完成市场全流通化的过程。

三、全流通化进程的理论基础、实施预期和可能出现的问题

      解决股权结构复杂、历史成本巨大的中国证券市场的最大发展障碍——非流通股问题是一项长期而艰巨的任务,面对如此复杂的局面,却必须化繁为简,从简入手,答案实际已经隐藏在以往的历史经验中,这也是我们方案的理论基础:
      一、变增量发行为存量发行;即我们面对的问题是存量问题;
      二、补偿性原则;
      三、发行市场化原则;即充分利用市场的资源和市场的广大智慧;
市场会产生自我调整,动态发展;
      四、市场的未来预期;因为存在预期,所以除权后股价较低、市盈率较低的股票可与其它股票并存于市场中;
      五、价值标尺;万事开头难,因为缺乏先行者,只要为后来者确立了榜样和标尺,可事半功倍。
 
      对实施全流通化过程的预期:
1、开始时容易产生分歧,甚至激烈的矛盾,可能引发股市动荡,此时管理层的作用至关重要,必须对市场保持敏感,必须灵活调整政策,平衡市场矛盾;
2、低股价和高股价并存在短期内会引起资金的流动,但是市场总体保持平衡;
3、部分利益群体的短期利益受到一定损失,比如B股H股,可能会面临法律上的障碍,但是整体利益保持平衡;而且可以通过长期利益的弥补,可以提振B股H股的信心,比如说并轨;
4、亏损股、垃圾股等股票因为市场价值的确立,逐渐被市场抛弃;
5、非流通股的流通造成场外市场活跃,将对全流通化进程不利,应停止无序拍卖的局面;
6、市场实现统一化,正确的价值中枢和投资理念得到建立,市场规模大幅扩大,成为真正意义上的资本市场;
7、市场机构化,大规模购并成为现实,市场更加充满活力。
 
      可能出现的问题:
1、法律障碍;
2、严重的利益冲突;
3、投机过度;
4、不当政策导致市场大跌;
5、市场缺乏承接资金;等
 
四、相关政策配套问题
 
      1、双轨合一,非流通股流通、变现,既是挑战,又是机遇。其做法本身就是与国际股市规则接轨,并为一系列金融品种的引进奠定基础。为支持国有股变现,可考虑加大金融改革和引入新品种的速度,如:引入信用交易,但明确只能用于全流通股;成立专门用于承接减持后全流通股的公募基金;进行建立民营基金管理公司和私募基金试点,规定其投资方向只能是全流通股等等。
      2、考虑到目前上市公司的股权为各级政府和各大集团直接持有的现状,在国家股流通和变现收入的分配上,应兼顾原有国有股东代表和社保基金双方的利益。在国家保有控股权的公司中,社保基金不应成为控股股东,仍由原国有股代表控股可保持管理层的稳定性。变现收入合理分配,才能换取地方政府和企业集团对全流通化的支持。
      3、在非常时期应加强对股市、股指动向的监测,及时采取有力措施,以避免市场出现过度波动。
      4、对于那部分实际为个人持有的,以及通过拍卖等途径流入机构和个人手中的法人股,只要能证明其获取价格大大高于原法人股,可考虑不对流通股做补偿,但须在双轨合一后,再逐步进入二级市场流通。
      5、严厉监督实际实施过程,防止产生非法交易和价格操纵。


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