历史的转折 可贵的实践

李振宁   2005-05-16 本文章136阅读
——论启动股权分置改革试点
 
   (注:本文经中国证监会主席尚福林先生审稿、由李振宁先生以“中国证券报特约评论员”身份发表于《中国证券报》)
 
    经国务院批准,中国证监会4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《通知》)。今天,试点上市公司宣布停牌,股权分置改革试点工作拉开序幕。
 
    启动股权分置改革试点是中国证券市场具有里程碑意义的重大事件
 
    股权分置改革是按照公司法、证券法和“国九条”的要求,规范上市公司的股权结构,统一股权、统一价格、统一市场、统一利益。随着改革的深化,中国证券市场将由行政主导转向市场主导,市场价格的公信力将大大提高。
 
    随着上市公司非流通股协议转让市场逐步淡出,大股东及整个社会对上市公司经营管理者的评价标准会发生变化,财富及保值增值的标准将从净资产的多少,转到市价总值和盈利能力。上市公司经营者的行为会发生变化,股价的涨跌关系到对他们的评价,盲目融资,不惜以股价暴跌换取净资产增大已不符合其自身利益,其融资行为会受到市场的约束。统一市场的形成,将使上市公司控股权的转移由私下一对一的协商,转到公开、开放、有竞争的平台,这将有利于国有资产保值增值,同时也为真正的企业家利用证券市场大规模购并重组提供了舞台。这对投资者,特别是长线投资者和产业资本的吸引力会大大增强,有利于减少重复建设,提高市场效率,从而使证券市场优化资源配置的基础性作用得以发挥。
 
    目前的试点思路是集思广益做出切合实际的选择
 
    “统一组织,分散决策”的试点思路,反映了上市公司之间股权结构的差别性和复杂性。股权分置改革涉及两类股东间利益的划分,证监会无权制定统一的方案并强制两类股东据此划分双方的利益边界。这里所能做的就是建立一种机制,使作为弱势群体的公众投资者,拥有知情权和否决权,使大股东兼顾双方的利益。
 
    以券商为保荐人,为试点企业做方案,有助于规范改制过程,保证改制方案所披露信息的及时准确,并发挥券商投行业务上的优势,沟通双方的意见,最终找到双方均可接受的解决方案。《通知》特别强调试点公司要为公众股东行使权力作出安排,列举了独立董事征集表决权、网上投票等,从其精神实质看,利用交易系统投票等手段当然也是可利用的。
 
    总之,管理层在保持监管者与裁判员地位的同时,通过类别股东表决的规定和试点企业的选择,体现了维护证券市场稳定,保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则。这一思路源于市场,通过几年的研讨、推敲,集中了市场的智慧,现在又通过试点回到市场。我们相信,市场对其必将作出积极的反应,并通过实践的检验使其不断完善。
 
    试点的推出对中国证券市场是重大利好
 
    首先,试点通知节前停市后出台,“五一”休假一过便推出第一批试点,表明管理层处理这一问题的效率和紧迫感;同时也保证投资者在同一时间获得试点企业的信息,体现“三公”原则。
 
    第二,股权分置改革的启动表明,这一困扰中国证券市场十几年的不确定性和系统风险开始消除,必将对投资者预期产生重大影响。随着改革的深入,试点样本达到一定数量,覆盖了各类上市公司,将使投资者看到,A股总体上是含权的,新股发行不再划分流通股和暂不流通股的条件也就成熟了,进而实现“新老划断”,从源头上消除股权分置。不确定性的消除将为社会资金,特别是社保基金、企业年金、保险基金等长线资金入市创造条件。
第三,通过市场化的方法发行新股和再融资只是证券市场优化资源配置的一个方面,其更重要的方面是对已上市公司通过股权置换,购并重组,进行产业整合,优化配置,提高效率。这里产业资本是主角,他们是主动的投资者,更加看重上市公司的资源价值,如品牌、专利、市场份额、行业地位、已大幅升值的未重估资产等。股权分置的消除,为产业资本进入二级市场运作铺平了道路,必将大大提高中国证券市场的整体估值。
 
    要充分认识股权分置改革过程的艰巨性和复杂性
 
    首先,推出试点只是第一步,能否以较快的速度推进,迅速形成一定的规模,使公众投资者形成A股含权预期,平稳实现“新老划断”,对管理层的操作能力是一个考验。只有做到这些,试点才算成功,改革才不可逆转。
 
    第二,试点要成功,必须得到公众投资者的拥护并实现多赢。我国股市逆国民经济走势连续四年下跌,投资者损失惨重,信心受损,任何改革如果不能带给他们看得见的好处,都无法取得他们的信任和支持。如前所述,股权分置改革不仅对直接参与的个股是利好,也使A股市场的投资价值大幅提高,为市场活跃创造了条件。但这只是必要条件,不是充分必要条件。股票是投资品,便宜还是贵是相对的,这几年股市的投资价值在不断提高,而投资者得到的基本上是亏钱的结果。要扭转颓势,使股市出现赚钱效应,还应当有配套措施,才能为改革创造宽松的环境。
 
    第三,由于上市公司股权结构的复杂性和多样性,虽然A股总体含权,具体到个股却差别很大,非流通股比重越大、市净率越高,含权越多。除权后投资者持股成本会降低,但绩优股和绩差股、价值低估的和价值高估的、收购价值较高和较低的,其涨升空间是不同的。因此,股权分置改革必然伴随股价结构的调整。并不是投资者持有的所有股票都会在改革中受益。但改革过程中股市会更加活跃,投资者将面对更多的投资机会。
 
    第四,股权分置改革涉及两类股东利益的划分,这种划分是以券商为中介,两类股东讨价还价决定的。这里公众股东积极参与,充分行使自己的权力至关重要。试点公司和中介机构要为公众股东行使权力提供便利,但经过一定的法律程序,如果仍不参与,就等于默认参与行权的投资者代表了自己的意见。上市公司的情况千差万别,在分散决策的背景下,股东大会和流通股单独表决都认可的方案,就是公平的方案。不同的上市公司让利程度会有差别,但制度的公平更加重要。股权分置改革决不是简单的划分现有的蛋糕,而是通过转变机制,做大蛋糕。要引导投资者从资本市场健康发展、长治久安的高度来看待股权分置改革。
 
    为股权分置改革试点创造宽松的环境
 
    尽管我们不能用股指的涨跌来判定试点的成败,但股市恢复活跃,产生赚钱效应,将有利于吸引社会资金入市,并为改革创造宽松的环境。同时要引导上市公司积极参与改革。可以采取以下措施:
 
    试点期间应放缓新股发行和再融资节奏,超级大盘股先海外发行,“新老划断”后再回国内发行。
 
    第二,鼓励机构和个人投资者入市。重申1999年允许国企入市的规定,取消对投资者征收的红利税,结合股权分置改革进行股票抵押融资试点。
 
    第三,采取搞活股市的措施,如引入权证、股指期货等衍生产品。
 
    第四,对非流通股的交易要控制,防止一些大股东事先把非流通股拆细,以便改制后较早套现。
 
    第五,采取措施鼓励符合条件的上市公司积极参与改革试点。比如再融资向完成改制的企业倾斜,待“新老划断”后,未改制企业的再融资一律停止,等等。
坚冰已经打开,道路已经指明。我们相信,在管理层和市场相关各方的共同努力下,股权分置改革试点一定能够成功,中国证券市场将迎来历史性的发展机遇。
 
    坚冰已经打开,道路已经指明。我们相信,在管理层和市场相关各方的共同努力下,股权分置改革试点一定能够成功,中国证券市场将迎来历史性的发展机遇。