股权分置改革的经验和启示
李振宁 2006-08-15
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中国资本市场的股权分置问题
在20世纪90年代初中国资本市场成立时，股票分为公众购买的、可以在二级市场交易的股票和发起人持有的、不能在二级市场上交易的国家股或法人股。这样从一开始就形成了一个双轨制市场。国有股、法人股也有交易的需要，但采取的交易方式是一对一的协商买卖，交易价格围绕净资产波动，和在证券交易所进行交易的公众股不同。两个市场形成两套价格体系。在这样的背景下，整个证券市场在股权分置改革前实际上不是一个真正的市场。
之所以会有这样的制度安排，是因为管理层和中央领导对股市有一个认识的过程。在改革开放初期，对股市的态度是：股票市场可以试，好的话就继续，不行就关掉。逐渐的，中央领导发现股市可以为国企解困服务。从1997到2000年，大量国企上市，融资几千亿资金。这一阶段的主要思路是解困，一个好企业和一个坏企业捆绑上市、不让很好的企业上市这些现象都是植根于这样的思路。“解困”和股市本质并不相符。股市的本质是锦上添花，而不是雪中送炭。
从1991年股票开始交易直到2005年，中国股市基本上陷于一种恶性循环。1992年上证综合指数曾达到1500点，当时香港恒生指数2000多点，美国道琼斯指数也是2000多点。现在美国道琼斯指数是11000，香港恒生指数是17000，而上证综合指数在2005年一度跌破千点。从1992年到2005年这13年间，中国股市不仅没上涨反而下跌。
可以把这段时期的中国资本市场归纳为一个行政主导的市场。从本质上讲，它不是一个真正的资本市场，而是政府用来解决自己短期问题的一种融资手段，同时也是企业一种圈钱的手段。
对于这些问题，很多领导后来也发现了，也曾经试图加以解决。比如在1996年11月，证监会曾提过一个让国有股以市价流通的方案。当时股市行情非常好，从五百多点上升到一千五百多点。当时的总股本不是很大，非流通股一共才五百多亿股，而在去年股权分置改革前，非流通股数量已经上升到四千多亿股。让非流通股以市价分批上市流通并不合理，但是如果当时下决心改革，也就把问题解决了，也就没有这么多的后患。暂时的不合理可以避免随后更长时间的不合理。第一次尝试没有成功，是因为考虑到股市影响到千家万户，担心会闹出什么乱子。1999年，财政部也提出过一个方案，即按净资产以上、十倍市盈率以下减持国有股。由于在执行中出现很多问题，在两家试点之后，这个方案也不了了之。2001年国企解困的任务基本完成，当时社会议论较多的是社保问题，社保还缺两万亿资金。2001年6月24日，国务院发文宣布，在发行新股过程中出售部分老股，以便为社保筹集资金。这个文件发出后，上证综指很快从2200点跌到1500点，怨声载道，一片反对之声。到了2001年10月，国务院宣布停止执行六月份发的这个文件。国务院发文后还收回成命，这在整个证券行业是前所未有的，也反映当时形势很严峻。
股权分置问题就像阿Q头上的那块疤。过去大家看见了也装作没看见，股民抱着投机心理。政府则搞政策市：需要融资的时候就想办法出点利好抬一抬股市；如果投机过度就压一压。所以中国股市处于一个恶性循环，在政策市中忽左忽右，蹒跚了十几年。
2001年把阿Q头上的疤揭出来了。国有股减持停止后，证监会组织了一次大讨论，并征求国有股减持方案。当时共有四千多份方案先后从各界报到证监会。这次大讨论还是有成果的，开了民主之先河。以前政府都是高高在上，股市政策的制定没有真正听取市场意见，大部分起草人可能也不懂股票，甚至将国有股减持当作利好。新股增发中减持十分之一的国有股看似幅度不大，但金融市场上考虑的是预期，他们看到今天减持百分之十就想明天可能减持百分之二十，后天可能减持百分之一百。金融市场有它自己的规律和特点。
通过这次大讨论，得到了以下几点共识：第一，要将减持国有股、补充社保基金同解决证券市场的自身问题结合起来。在过去，证券市场在领导眼中只是一个工具，即从这儿拿钱去干别的事，他们没有看到证券市场对中国实际上是非常重要的，是中国社会主义市场经济体系中必不可少的、甚至最主要的一环。第二，要尊重历史。历史上很多国有企业在包装上市过程造了很多假。现在让这些股票以市价交易，让股民承受损失，一定会引起不满，甚至闹事。尊重历史也就是对现有投资者要有所补偿。最后，要有一个多赢的原则。改革要让市场中的各方得利，不能只让某一利益集团得利。否则改革是做不下去的。
后来由于十六大召开等原因，股权分置改革在周小川主席任内没有进行。尚福林主席2003年继任后坚持进行这方面的改革研究，证监会专门成立了“改革发展白皮书”研究小组，主要工作是为中国资本市场进行定位，最后的研究成果反映在国务院的“国九条”中。“国九条”一句话概括就是为中国的资本市场重新定位，从国家战略的高度来认识中国资本市场。这是中国历届领导没有过的，反映新一届领导在认识上比过去有很大提高。
经过了几年的研究，2005年开始进行股权分置的试点，先是推出四家公司，然后四十几家公司。从现在来看，股权分置改革大获全胜。迄今为止，80％以上的上市公司已经完成或者正在进行股权分置改革；新股发行时实行新办法，实现新老划断；在此过程中，中国股市实现了牛熊转折，从1000点的位置上升到最高1700多点；此外，券商治理、引进国外的成熟做法等方面都进行了突破，比如在法律上扫除了信用交易和期货交易的障碍。以股权分置改革作为一个突破口，整个资本市场的面貌发生很大变化。
股权分置改革的经验
第一，股权分置改革在路径选择上比较正确。实际上当时方案虽多，但很多方案都主张按某种模式进行统一的改革。比如财政部的方案就是以净资产和市盈率为标准。但是当时证监会研究小组认为采用统一方式在中国改革过程中没有成功先例。
我曾经参与过一些农村改革的调研。以农村改革为例，如果谁向邓小平同志报告说人民公社这一套不行了，专家学者现在设计出方案，希望能在全国推广包产到户。我估计邓小平也不敢接受。因为人民公社制度再不好，至少基层政权还是巩固的，共产党说话还有人听。如果包产到户，谁知道会不会天下大乱。面对统一方式的改革，没有哪位领导敢拍板。所以农村改革先在凤阳县的一个小村庄进行改革试点，然后推广，在三年内把问题解决。
股权分置改革也是一样。由于1400多家上市公司的各自情况千差万别，如果用统一模式，无论数学公式多完善、参数算得再合理，参与者是否认同也很难说。此外，股权分置改革涉及到两类股东的利益划分，谁拿出统一的模式，谁就是众矢之的，没有哪位领导敢拍板。所以最后的选择是把一个统一的决策分散成一个个市场主体之间的博弈和协商。这样证监会就处在一个比较有利的地位，成为一个仲裁者。证监会既不代表民营经济，又不代表国有资产。证监会所能做的，无非就是“三公”，并在“三公”里特别强调保护公众投资者的利益。在解决股权分置时，证监会建立了一个类别表决制度。按照公司法，上市公司的重大结构变化比如股权分置改革需要三分之二的股东表决通过。但是大股东很多都占70％、80％。如果只是单一的三分之二股东表决通过，那么只要他们一举手，就可以全都按市价减持，股票就会跌向800点，甚至老百姓会上街闹事。所以，除了需要具备《公司法》规定的三分之二股东通过这个条件，证监会还要求流通股内部也要三分之二通过。这样，大股东和小股东之间相互制约，双方通过讨价还价来解决问题。从实际情况看，多数大股东都倾向于送股方案。大股东的非流通股原来按净资产价格转让，而市价可能比净资产高一两倍。大股东愿意让出部分股票给流通股股东，以换取剩余股份的市价流通权。这一解决方法实际上是市场化的方案，是双方商讨出的结果，周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨，最后谁也怨不了政府。现在解决了一千多家上市公司的股权分置问题，没有一家公司找证监会说自己吃亏了。这种市场化的途径是非常成功的方式。
第二，股权分置改革尊重了国情和历史。股权分置改革前后，很多不了解中国国情的外资对此提出了强烈的批评。他们认为大股东的流通权是与生俱来的权利，让大股东送股的做法违背了商业原则，甚至违背宪法。在美国、日本、香港，大股东的流通权确实是与生俱来，但在中国则是与生不俱来，一开始就不能流通。因为大股东的股票不能流通，大股东的行为就不端正。
比尔·盖茨的身价从哪里来？就是25％的微软股票按照市价计算出来的。李嘉诚的身价也是由他拥有的长江实业、和记黄埔的股票按市价计算的。李嘉诚再有能耐，也不能全用自己的钱办事。需要借贷时，他的股票就能够用于抵押。如果他完全不考虑股价，采取一些损伤股价的措施，最后会害到自己。所以他一定会爱护上市公司，维护股价；而中国国营企业不同，当时国营企业的考核标准是净资产。比如有家公司上市时只有国有股和B股，前几年在A股市场按20.8元增发，净资产立刻从3元多增加到6元多，国有股大赚，B股投资者也跟着受益。如果想通过经营实现净资产翻一番的目标，即使每年增长30％，再分红分去10％，那么也至少需要五年时间。而通过高价增发，净资产翻一番的目标立刻实现。有这么好的赚钱途径，为什么不用呢？这种体制会引导大股东通过寻租赚钱，而不是通过认真经营上市公司，结果上市公司的表现大大逊于中国经济的实际表现。中国经济从20世纪90年代初到现在翻了几番，但上市公司的业绩并没有跟上。
第三，中央领导高屋建瓴，看到银行和证券市场两方面都要抓。仅靠银行贷款还不够，资本市场对大国的振兴，防范金融风险起着重要作用。
股权分置改革的启示
第一，政府要把主要精力放在制度建设，而不是日常调控。十六大本来有一个提法，即让市场在资源配置上发挥基础性作用。但现在经济上稍有波动，政府就不停地调，市场怎么发挥作用？
第二，要抓主要矛盾。现在经济有些过热，主要反映在贷款太多，人民币投放量太大，恐怕主要还是汇率的问题。现在全世界的原材料都在涨价，人民币不升值就意味着中国在贵买贱卖。此外，中国还在海外大量发行股票，几百亿美金进来后再换成人民币，又会增大货币投放。我主张应该把B股市场建设好，有些股票可以在B股市场发行，把中国老百姓的美金吸收过来，让这些外汇不换成人民币，对延缓人民币升值起一些作用。
