十年牛市的开始

李振宁   2006-01-14 本文章138阅读

——2006年中国证券市场展望

 

    在经历多年的熊市后,2005年中国证券市场进行了意义非凡的股权分置改革,市场制度开始发生根本性变化,市场趋势也随之出现了重大转折。05年的上海综合指数最低点998点将成为世纪大底,中国证券市场极有可能进入到一个时间跨度达10年的长期牛市。

 

    我们提出这样强烈看好的观点,是建立在一个更加宏观的判断基础上的。2005年的股权分置改革实际上决不应只看作是一个简单的股权分置改革,而是代表着一种经济模式的转变。我们国家党政领导,包括市场监管层和市场人士、经济学界,已经认识到中国以往几十年高度依赖银行发展经济的模式走到了尽头,银行体系所承受的风险已经接近极限。未来要支持中国经济的发展,要防范金融风险,必须把间接融资更多转到直接融资,这样就迫使政府要大力发展资本市场。按我国目前的国民经济增长水平,中国股市应该有很大的规模与之相对应才行,而现在只有3万亿元人民币。国际上发达国家的股市总市值一般都达到GDP的80%甚至更高,目前我国GDP是18万亿元人民币,如果未来十年按照9%的速度增长,届时GDP就是30万亿元人民币左右,这样测算股市十年后应该也有24万亿元人民币以上的规模,较目前将会有近十倍以上的巨大增长。

 

    中国新的十年牛市的开始,同时也是因为中国已经完成了大波浪的熊市调整。2001年是2245点,而去年最低是998点,目前也只有1280点。股权分置改革从制度上完全改变了中国资本市场的结构,资本市场已经再造,近乎腰斩的股市跟宏观经济走势背离,出现了严重的低估。在这种情况下,股市极有可能在2006、2007年出现一个首先以重估为主线的大涨行情,对背离进行修正。在修正完之后,股市还会随宏观经济的增长而继续上升涨。因为从宏观经济面讲,决定中国未来十年、二十年的不是政府一时的政策,而是工业化、城市化,世界工厂,人民币升值,中国巨大的内需市场等等最基本的因素决定的,这些因素不会在短期内消失,将支持中国经济持续增长。改革后的股市将会不断地反映中国宏观经济的高速增长,这样就为十年牛市奠定了坚实的基础。

 

    具体到2006年,我们可以观察到很多与以往不同的积极因素,它们从不同的角度支持上述的牛市判断。

 

    首先从市场基准指标市盈率分析。经过股权分置改革后,G股的平均市盈率是10倍左右。这从全世界角度看都是偏低的,而且中国作为相对比较成熟的庞大经济体,经济的稳定远比一般新兴市场要强。从指数来看,92年上证指数挑战1500点,恒指是3000点,现在香港恒指是15000点,而上证综指是1200点,国内市场已经远远落后于香港等市场的增长。05年整个亚太地区平均涨幅是20%,日本市盈率高达26倍,照样是涨了42%。前两年韩国股市从700点涨到目前1400点。

 

    国内市场的价格水平为什么这么低?这主要是因为宏观调控以及对上市公司再融资的担心所导致的。对于宏观经济,市场已经明显表现出过分的悲观。一系列的统计数据表明,中国GDP增长的速度并没有因为宏观调控而大幅下降,而是继续保持在相当高的水平上。这是因为中国经济是由长期因素决定的,是中国作为世界工厂,人民币长期升值,国内巨大的需求等这些因素决定的,宏观调控只是个短期因素,不是决定性的因素。而且由于已经建立比较完善的市场体系,调控手段也非常灵活,因此这次宏观调控并不是94年的简单重复。宏观经济对市场的负面影响已经被大大夸大,而且已经被市场充分消化了。

 

    再谈到上市公司再融资问题。间接融资向直接融资转变,必然将带来资本市场的大扩容。但如果资本的供给超过需求,这种扩容就不可怕。从全社会资本的投资需求来看,完全能够消化这一扩容规模。

 

    随着中国经济的日益现代化,养老金、年金,保险业的规模都会越来越大,这些资金必须进行直接投资。从目前来看,单纯的债券投资已经无法满足快速增长的投资需要了,这个趋势是每个现代经济体进入成熟期必然要发生的。中国人拥有的财富越来越多,对保值、增值的巨大需求从银行所发行理财产品的热销就可以观察到。在牛市中,财富效应会吸引很多钱进来。外资也希望分享中国的经济增长的成果,QFII对于国内市场的热情很高,QFII到现在也60亿美元左右,一旦放开的话,外资愿意进来成百上千亿美元都有可能。保险公司的资金,国家允许投资是5%,整体保险资金有15000亿,5%是750亿,但现在是用的只有1%,未来还有很大的提升空间。一旦证券市场成为有效市场,允许比例提高,将增加更多的资金供给。

 

    还有就是,股权分置改革的完成能在很大程度上缓解扩容的压力。以前国内证券市场的融资行为是行政主导的融资。因为整个估价体系是混乱的,市场就无法起到资源优化配置的作用。05年发生的股权分置改革从根本上改变了原来的市场状况。股份全流通,股东利益因而趋于一致。以前公司大股东可以在市场圈钱,但是股权价值不能在市场实现,所以利益是冲突的,现在利益达成一致,股票价格成为所有股东关心的指标。这是根本性的变革,会在很大程度上减少恶意融资行为,而具有良好回报的融资行为将会吸引资金进入市场。

 

    进入06年后,五个部委提出外资可以买A股的意见,用定向发行新股方式协议转让等方式开放外资购买,这极大地拓宽了国际产业进入国内市场的渠道。在全流通的市场条件下了,外资收购的估值不会低于市场交易价格,这在未来将提供市场大量的购并机会,有助于挖掘公司的内在价值以及消化原来非流通股的压力。

 

    基于上述的这些基本因素,我们认为2006年将是中国证券市场十年牛市的开端,而价值重估是牛市第一阶段的主线。

 

    首先是对熊市心态做一个彻底扭转的价值重估。在这一波熊市的末期,投资者的看法都会过于悲观,把很多东西低估了。比如煤炭,预期煤炭价格会下跌,所以股票价格一度跌到最高价的一半;但是06年煤炭价格并没有跌,反而出现紧缺,于是煤炭股又开始上涨。再比如钢铁股,市场认为新增产能过大,价格要跌,于是很多钢铁股跌到1/3,已经跌回周期启动以前,甚至低于香港市场同等价格,行业风险已经完全得到反映,而且是过度反映,因此庞大的场外资金,尤其是QFII和一些国际产业资金,会对这类股票进行价值重估,回归其真实价值。

 

    以前A股跟H股简单对比,结果A股越估越低,跌跌不休,但是最近发生了彻底的扭转,即两地市场的价格互相拉动。比如中兴通讯A股在做股改时,H股从23涨到28块港币,结果A股股改完成后当天直接上涨30%,完全弥补了和H股的差价。另外的例子是,香港建设银行上市2.35涨到3.2,这样国内一直被认为高估的银行股反而价格便宜了,反过来把招商银行推动往上走。最近还出现了B股和G股连动,这都是市场价格重估的表现。各种类型的重估已经在如火如荼的进行,这同时也证明了市场总体趋势已经发生了改变。

 

    其次是来自于新市场参与者的资本性质所带来的价值重估。由于股权分置改革整体降低了市场价格,同时由于熊市心态,股票价格都处于历史低位。而全流通之后,上市股权对于产业资本的吸引力大为增加,市场参与资本的性质在发生重大改变,国际和国内的产业资本开始进入市场。产业资本的眼光和原来市场一般投资者的眼光是不一样的,其角度更注重重置成本、市场份额等非盈利指标,这样就会带来对于上市公司内在价值的重新认识。比如说是一个水泥厂、钢铁厂对市场投资者没有区别,无论什么行业,都主要看公司的市盈率。但是就产业资本而言就完全不同了,比如汽车厂在利润方面可能是亏损的,但是汽车产业资本要进入中国市场,需要市场品牌和份额,这是有价值的,他就愿意进行收购。一个现实的案例是银行,华夏银行是商业银行中比较差的银行,但是外资不断抢购其股份;深发展银行资产问题非常严重,但是国外资本因为可以拿到控股权而愿意高溢价。市场完成股权分置改革后,带来投资视角的变化将是市场的重大趋势。一旦有产业资本的角度就可能会出现重估。市场在2005年底已经出现产业资本对上市公司价值进行了重估的案例了,比如说中石油用回购方式将下属的三个企业收回,其中锦州石化上半年亏6个亿,全年巨亏,净资产远低于收购价,这就是因为重置成本高于市场价格。最新出现的一个神话就是06年1月23日全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以高达58.86亿元的价格收购了净资产只有5亿多元的雪津啤酒,这使得青啤和燕啤目前都显得严重低估。

 

    第三是来自于市场制度创新所带来的价值重估。股权分置改革是重大的市场制度创新。原来市场股权结构中存在一个2/3不流通股的问题,这形成对股票价格压力的重大心理因素。随着股改的逐渐进行,这种心理因素被事实证明存在过度的预期,宣布股改的个股平均涨幅达到15%,许多甚至出现大幅填权,因为股改,低估的股价已经开始重估。随着股改的持续深入,这条主线还将继续延深下去。

 

    新《证券法》实施所引出的在各个层面的制度创新将会在06年推出。国内券商整顿逐步接近完成,风险已经逐步得到消化;投资者保护基金也进入正式运作,证券市场已经逐步减少了灰色部分。融资融券将在年底开始实行,证券市场将进入信用交易时代。未来还将推出期货指数,这都将有助于市场的进一步功能完善。

 

    根据重估这条主线,投资者可以更好的把握牛市第一阶段的行情特点。比如就银行而言,银行的基本面持续向好,行业政策也逐步发生良性改变,银行制度也在发生变革。银行资产在国家经济中的地位,以及银行中2亿个帐户的价值,都是重估的重要因素。而房地产股一方面与人民币升值有很大关系,另外一方面还有隐性的土地储备、市场占有率等因素也应进行重估考虑。这一类的个股和机会还有很多,需要我们深入的挖掘。

 

    市场发展是个动态的过程。中国证券市场的发展是与经济有紧密关系,而且是一个长期的关系。证券市场与经济之间也存在互动的关系。由于中国经济始终处于一个良性高增长的轨道,市场必然会存在一个重估,需要恢复性上涨。市场一旦发生大的结构变化以后,反过来又将推动中国经济增长,成为未来中国经济增长二十年的动力所在。中国经济的长期增长趋势将决定中国证券市场在2006年将进入一个长周期的上涨趋势。