为股改创造宽松环境

李振宁   2005-11-21 本文章151阅读

应尽快在中小企业板全流通发行新股,力争明年春节后在主板实行新老划断,让最后一块石头落地

 

    半年多来,中国证监会在党中央国务院的直接领导下,落实《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(即“国九条”),大刀阔斧地进行了股权分置改革。到目前为止,八批243家公司已经完成或进入股改程序,含H股、B股公司以及ST公司也进入股改,对价形式也多样化了。

 

  实践是检验真理的唯一标准。包括国资和民企在内的非流通股股东以及广大社会公众投资者,空前热情地参加表决,用自己的行动对改革投下了赞成票。实践表明,证监会通过类别表决保护作为弱势群体的公众投资者,让两类股东通过讨价还价找到利益平衡点,实现双赢的市场化改革思路,在大方向和基本原则上是完全正确的。


  在改革取得明显成效的同时,也面临一些问题,主要是对股改的认识还有分歧。一些对市场举足轻重的超级大盘股,动作迟缓,影响到改革进程;而股市的低迷,不能为股改创造宽松的环境,影响到投资者和上市公司参与股改的热情。


  进一步提高对股改的认识


  首先,我们应当从国家战略的高度认识这场改革。近30年来,中国经济的发展是靠银行资金驱动的,现在这一模式已走到尽头;未来20年,中国经济的发展必须依靠银行和资本市场两个轮子。


  大力发展直接融资,是战略性的、历史性的任务,是国策。100年前美国靠资本市场走上强国之路,近十几年靠资本市场的优势,技压欧日,执新技术革命之牛耳。在现代金融高度发达的今天,要把握21世纪带给我们的历史机遇,没有发达的资本市场,是不可能的。


  第二,股权分置的市场不是真正的市场。股权分置的深刻矛盾在于,非流通股大股东控制了上市公司,可他自己的股票既不能上市流通,也不能按市价估值,享受的是非上市公司待遇。这就形成了举世无双的奇特景观:大股东和经营者不关心股价,把发行和增发当做免费的午餐,把市价与净资产的差价作为寻租空间,净资产最大化的目标取代了利润最大化的目标,由此引发非流通控股大股东与社会公众股东利益的严重冲突。


  在这种制度框架下,非流通股大股东患上了“融资饥渴症”,因为把社会公众投资者口袋里的钱装进自己的腰包,永远是增大净资产最有效的途径。


  由于股票交易市场之外还存在暗箱操作的不规范的非流通股协议转让市场,上市公司的控股权转移不仅没有溢价,竟然还要按远低于市价的以净资产为基础的协议转让价进行,那二级市场的价格还能有什么公信力?


  价格信号的扭曲并丧失公信力,使产业资本无法利用资本市场进行大规模购并重组,资本市场优化资源配置的基本功能无从发挥。


  本土定价权的丧失,导致中国的资产要到海外定价。现在世人对中国经济的看好并不亚于上个世纪80年代的日本经济,可当年日本经济高速成长时期,其股票比世界平均水平大幅溢价,而我们则大幅折价。我们的企业到海外,收个破产企业也要耗费数以亿计的资金,理由是人家有品牌,有无形资产。我们呢?我们的垄断企业剥离了那么多坏账,下岗了那么多员工,包袱自己背起来,到海外鱼翅卖个粉丝价,这也算成功上市?我们的垄断资源不算钱?我们的市场份额、无形资产不算钱?如果讲国有资产流失,这些年海外贱卖加暗箱操作,贱卖上市公司是最大的流失。丧失自主定价权损失的不仅是国有资产,而且是国民财富。


  股权分置改革是中国资本市场之再造,将为其市场化、规范化和国际化发展奠定基础,它的历史和现实意义无论怎么估价也不为过。


  第三,在这半年多时间里,经过两批试点到全面铺开,改革初见成效。实践表明,改革的大思路、战略和策略是正确的和可行的。其要点是:其一,证监会处于规则制定者的位置,通过规则和程序,保护弱势群体,使游戏得以进行;其二,在股东大会和类别表决的框架下,通过两类股东讨价还价,找到利益平衡点的市场化解决方案是可行的;其三,“试点先行、靓女先嫁”的策略是成功的,使投资者形成了A股含权预期。第二批试点敢动大盘股,敢于十倍扩容,是决胜之策。快刀斩乱麻,有利于稳定投资者预期,符合股市规律;其四,改革全面推开以来,含B股、H股公司以及非流通股占比低的公司也加入股改,对价形式也多样化了。认沽认购权证也成为对价形式,为非流通股占比低的公司股改树立了样板。


  第四,当前面临的问题是,股改中民企主动性和对价支付力度大于国企。民企是自己的真金白银,愿意以对价换取流通权,表明他们确信这是于己有利的交易;而一部分国企至今犹豫彷徨,表明一些国资管理部门对股权分置改革的意义缺乏基本的认识。从国家战略的高度认识股权分置改革对资本市场长治久安和国企改制的意义,对社会公众投资者支付点儿对价算得了什么?国有大企业占有那么多垄断资源,享有那么多政策优惠,其存在的理由就在于负有更多的社会责任。中国证券市场曾经为国企解困不遗余力,值此股权分置改革全面推进的时刻,国有大企业更应当着眼大局,做出表率。一个健康并充满活力的资本市场,对化解金融风险,国有资产保值增值,国民财富的增加,以至中国经济的腾飞,其作用是难以估量的。


  在这里,央企大市值公司应做出表率。例如,中石化一家公司就占沪深两市总市值的11%,能否尽快股改,对大盘举足轻重。这家公司在港股跌到1.20港元的情况下,在国内发行价居然高达4.22元,是典型的股权分置溢价过高的公司。由于其非流通高达671亿股,而流通股不过28亿股,即使十送五,内地的发行价仍比香港高80%,均摊到每股支付的对价不过几分钱,国资仍是大赢家。


  应采取有力措施稳定股市


  股改要获得民众和上市公司大股东的支持,股市一定要稳中向上。送股贴权使公众投资者受损,股价跌破净资产值,使大股东支付对价后无利可图。长此以往会使改革难以推动;而资本市场要大发展,前提就是要有赚钱效应。


  稳定股市的关键是政府的态度。近几年政府为了化解银行金融风险,剥离坏账加注资达25000亿元之巨。如果政府能够以同样的态度对待资本市场,股市的稳定则唾手可得。


  首先,即便是成熟市场,在市场失效时政府也会出手干预。在改革我们这个行政主导的市场的过程中,要打破四年熊市形成的恶性循环,没有启动资金是不现实的。我认为,动用一两千亿资金稳定股市,以政府投资带动民间资金,为改革保驾护航,相比对银行的支持并不为过。近来股市下跌源于资金不足,四年熊市消灭了95%以上的私募基金,券商理财和自营损失惨重,公募基金本质上是助长助跌的,近来不断被赎回,迫使其不断杀低大盘蓝筹股。基本结构的缺陷使股市无法靠自身走出困境,而股改加速和新老划断都产生增量资金需求。建立平准基金是稳定股市的最佳选择。


  我们可以借鉴日本上个世纪60年代组织项目公司救市的经验,让有市场经验的人而不是政府官员操盘,这样必可事半功倍。平准基金的入市一定要大张旗鼓,带动社会资金跟进。如果只是秘密买入,不形成影响,很可能各种股票都倒给你,把你套住。


  其次,《证券法》的修改已扫清了信用交易的障碍,允许股票抵押融资等于新增几千亿元资金。实行“T+0”相当于增加资金并能活跃股市。尽快开出股指期货,有了避险工具会刺激保险公司入市,同时,低位开股指期货往往做多成为主流,对大盘蓝筹股的争夺和掌控会推动股市上涨。


  第三,改变机构投资者结构单一的现状,给私募基金合法地位并加以发展,有助于股市稳定。私募基金有更强的盈利动机,只要政策允许,他们会迅速组织社会资金入市,起到活跃和稳定股市的作用。要调整监管思路,从抑制投机转向活跃市场,从监管投资者交易行为,转向监管上市公司的信息披露。


  最后,时至今日,A股含权预期已经形成,应尽快在中小企业板全流通发行新股,力争明年春节后在主板实行新老划断,让最后一块石头落地。中小板现已全部实行了股改,具备了全流通发行的基础。先走一步率先试点,有利于摸索经验,并能使新老划断平缓过渡。