对一般投资者而言,买股票是购买它的预期。当上市公司濒于破产时,其股票也就一文不值。而产业资本则不同,他们买股票主要是看中其天然资源、品牌、专利、市场份额等诸多因素。

    近来股市政策利好不断,各种拓宽股市资金来源的措施和保护社会公众投资者利益的规定,都是各界人士呼吁多年方得以落实的实质性利好,而宏观调控已收到明显成效,消费品价格指数开始大幅回落,宏观调控的基调已由紧缩转向稳健。但股市就是不领情,今年一开市就屡创新低,依旧保持着三年半来与宏观基本面相悖离的走势。本文所要回答的问题是,目前的中国股市是否有投资价值;是什么阻碍了投资者对其价值的认同;恢复投资者信心,重振股市的出路何在?对此问题的回答,不仅对投资者把握战略机遇,做出正确的投资决策至关重要,而且有助于解除管理层处理历史遗留问题时的后顾之忧。

    无论按何种估值标准,当前的中国股市都具有投资价值

     一段时间以来各主要证券媒体对股票估值问题进行了广泛的讨论。对于用市盈率、市净率以及资源价值评估同一市场中的不同上市公司,没有争议;分歧在于,能否简单运用上述指标来判断不同市场投资价值的高低并要求一个市场向另一个市场接轨。从讨论的情况看结论是显而易见的。

     目前道指、恒生在20倍左右,巴黎CAC、日经在40倍左右。日本经济高速成长的十几年,日经指数的市盈率一直保持在70-80倍,即使经济停滞的近十几年,市盈率照样有40倍左右。同样在美国,并存着市盈率相差悬殊的纽约和纳斯达克两个市场。后者市盈率少则几十倍、甚至几百倍(纳斯达克综指去年为142.2倍,目前为51.6倍)。为什么同为成熟市场,采取差不多的交易制度和监管方式,货币是自由兑换的,资本是自由流动的,各个市场对上市公司的估值差别如此之大?道理很简单。不同的国家,投资者的构成及成本不同,国民的储蓄倾向和风险偏好不同,可投资的领域和机会不同,政府的利率和汇率政策不同,经济的发展阶段和成长性不同,出现估值差别是很正常的。日本高速成长时期出了索尼、松下、丰田、本田等一大批高成长企业,索尼上市时买入,最高时可赚一万倍。市盈率高是本国及海外投资者对日本模式的认可。转入停滞期,由于国民的高储蓄倾向和极低的存款利率,股市投资者的高成本,依然保持了高市盈率。即使同一国家,如美国的纽约和纳斯达克,由于市场定位不同照样会出现巨大差异。纳斯达克是高科技和各种创业者的摇篮,风险大,机会也大。微软纳斯达克上市时敢买的人,早就获利几千倍;其成熟之后作为道指成份股时再买入,风险小了,但暴利也没有了。只要风险与机会对等,不同风险的市场都会有自己的投资者。最极端的例子是彩票市场,中奖的概率极低,有暴利的诱惑,照样有大批彩民投资。

    总之,根本不存在什么统一的市盈率等指标上的“国际标准”。有些人一讲就是与道指、恒生接轨,你怎么不讲同巴黎、日经、纳斯达克接轨呢?即使按他们的标准与成熟市场相比,沪深两市15倍的成指,20倍的综指,也是处于低端。考虑到中国经济的高成长,人们不难得出中国股市高估还是低估的结论。会贱卖决不是本事,我们佩服中国的网络股,它们能在国际市场卖高价并用自己的高成长使投资者获利;反之剥离了那么多坏账,包袱国家背起来,把垄断资源到海外卖个净资产,卖个5倍、10倍市盈率这也算成功?

    有些人言必称希腊,似乎只有海外市场定出的价格才是中国股市应有的价格。中国石化跌到过一块,上海石化、马钢跌到过两毛,H股走了近6年熊市,直到近一年多才来个重估(rerating),一下子涨两倍。这实际上是国际大机构承认以往对中国上市公司的增长潜力估计不足,所以才有重估。国际投资者对QFII趋之若鹜,这一事实表明,他们看好中国经济,看好A股市场。与国际投资者相反,一些国内机构1700点看好股市,现在却说A股市场整体高估。理由似乎是还有价格更低的H股。他们忽略了一个事实,就是一年多来,是H股大踏步的向上与A股接轨,而不是相反。对宏观调控的反应也是一样,4月中H股指数在4500点左右,受调控影响下跌1000多点,但随后就重新回升。A股市场则不同,从1700点暴跌后,不断创出历史新低。

    还可以从另一角度即从资源潜力的角度来认识中国股市的投资价值。同样一个上市公司对不同的投资者其价值是不同的。一般中小投资者以及通过投资组合来分散风险的公募基金等机构投资者,是被动的投资者,他们主要是评估上市公司的经营结果和整个市场的趋势,以决定股票的买进、持有或卖出。市盈率、市净率等指标及其变动趋势的预测,是他们的决策依据。还有另外一类主动的投资者,主要是产业资本和巴菲特式的大型私募集金。前者买进股票是为了收购兼并,后者通过集中持股,甚至控股,能够直接影响上市公司的经营,因而更加看重的是资源价值。对一般投资者,买上市公司股票是一篮子购买,买它的资源,只能认它的管理体制和团队。当其濒于破产时,对他们也就一钱不值。对产业资本则不同,他们的估值主要看资源,既包括天然资源,也包括品牌、专利、市场份额等。当年法国雷诺汽车用高达220亿美元收购濒于破产的日产汽车30%股票,看中的就是其品牌和市场份额。最近上汽集团以每股一万韩元收购市价只有六千韩元的濒于破产的双龙汽车,也是同样的考虑。

    还有一些机构投资者,专门收购有资源潜力但业绩不佳的公司,经过重组改善经营,大幅升值后卖出;或干脆私有化后变卖资产获利。从这个角度看低估更为严重。我们的一些行业,如钢铁、汽车、商业等,市盈率等指标已低于港股。一些地处中心城市的上市公司,这几年地产、物业升幅巨大,如能按现价买断,退市卖资产也能获利丰厚。比如我们调研过的一家公司,现有物业还是10年前上市时的估价。经过多年折旧净值只有11亿元,而两年前的评估值已有20多亿元。前几年它低价收购了周边地块,即将投入使用的面积是以往的两倍。如能以A股现价收下来(且不说协议价),简直就是暴利。还有一家公司在港上市的子公司市盈率30多倍,A股市盈率20多倍,B股10来倍。如果能按现价收购全部B股,你就能成为第一大股东,再收几千万股A股,就能绝对控股。以不足两亿美元的代价,控股拥有近3000个网点,60多亿总资产,140亿销售额的中国最大的连锁商业,真可谓物美价廉。要知道英国零售业巨头TESCO收购规模小得多的乐购部分股权,就花了2.6亿美元。

    我们还可以从中国股市自身的历史运行轨迹来分析其当前时点的投资价值。价值是长期价格波动的平均值,十几年来中国股市大体在20倍至70倍市盈率区间波动,均值为40倍市盈率。现在无论用市盈率、市净率、分红率,还是什么指标衡量,都是其相对投资价值最高的时点。

    应当看到,股市是经济的晴雨表。如同价格围绕价值波动一样,股市在某一时点,由于某些特定的原因,可以同经济基本面相偏离,但长期和平均地看,它必然反映基本面。香港H股指数1997年创出7800点新高后一路下行,此后在2000点上下徘徊了5年多。2003年非典过后,以巴菲特投资中石油为契机,国际投资者开始大规模重估(rerating)中国概念股。H股指数短短8个月就突破了5000点,宏观调控对H股指数也只发生了短暂的影响,重估的过程仍在进行中。中国A股市场(以沪指为例)从2001年中的2200多点一路下行,目前已跌至1200多点,剔除新股上市的影响,沪指跌掉了一半;而同一时期上市公司的业绩却大幅增长。两市综指的市盈率已由当时的70多倍,降至现在的20倍,上证50的动态市盈率不足15倍。目前中国股市已经处于有史以来最具投资价值的时期,尽管由于历史遗留的诸多问题集中爆发以及新旧体制交替过程中的不确定性,使投资者陷入迷茫,股指的走势与国民经济背道而驰。但我们相信这种情况正像在H股上已经发生的那样,迟早会发生逆转。2002年以来中国经济开始的新一轮增长,是中国城市化进程加速和国际分工上向世界制造业中心转变等诸多国内国际因素决定的,也是中国经过多年改革开放,厚积勃发的结果。此次增长是以十年为跨度的长周期,是难得的历史机遇。宏观调控的目的正是要维系增长的可持续性。如果我们看好中国经济的长期趋势,没有理由不看好代表中国经济生产力和资产的股票市场。

    股权分置使中国资本市场的价格体系紊乱，市场价格不具公信力，只好以海外市场的中国概念股为标准，其结果是灾难性的，实际上是把中国资本市场的定价权拱手让给外方，这将严重危及中国的金融安全和稳定，导致国民财富的低估和流失。

    政府作为政策制定者要算国民财富的总账。三年前我们就指出，历史遗留问题不解决，股市将成为吞噬资源和财富的黑洞，这几年我们发了那么多新股，搞了那么多再融资，结果总市值还是从三年多前的5万8千多亿跌到不足4万亿，流通市值由1万8千亿，跌到1万1千亿。几年跌下来受损最大的还是国资和银行资金。随着券商的不断破产，政府的包袱会越来越重。

    政府应坚决果断地推出股权分置改革试点，先老后新，标本兼治，大势反转可期；先新后老，投资者只能抛老股；即使明确三年不解决，股市也可炒一波，可解券商燃眉之急；拖而不决则是下下策，投资者没法判断，只能按最坏的情况设想，给A股市场一个极大的折扣，恶性循环和低迷无法走出。

    股市低迷源于克服制度缺陷的改革滞后

    当前中国股市具有投资价值并且是政策环境最好的时期，但为什么得不到投资者共鸣，市场依旧低迷呢？一句话概括，就是调整股市发展政策的序幕已经拉开，但克服制度缺陷、大幅提高股市投资价值的改革一直裹足不前。股权分置的不同解决方案，对大势和个股会产生不同的影响，久拖不决使投资者面对巨大的不确定性，只得退出观望。有投资价值并不是买股票的充分必要条件。当恶性循环形成时，低估还可能再低估；只有步入良性循环，赚钱效应才能展现，各种危机才能化解，潜在的价值才能被挖掘。

2001年中期以前的10年，中国股市经历了3次牛市2次熊市，大体是两年一个轮回。可这一次已过三年半，投资者还在熊市中煎熬。当时引发这次超常熊市的原因是国有股减持、增发和规范市场。

    当时管理层认为，新股发行时按发行价配售十分之一的国有股补充社保，比重不大，价格不高，对市场不会有很大影响。问题在于决策者不了解预期对投资决策的决定性作用。国有股、法人股，何时、以何种方式入市，一直是二级市场投资者的心病。每次股市走熊，都与国有股法人股上市传闻有关。这一次投资者得到的信息是，狼终于来了。价格同市价比不高，但同1999年财政部高于净资产、低于10倍市盈率的试点方案比还是大大的上了台阶。上市公司知道市价与协议价之间有巨大的寻租空间，政府就不知道？数量不大，大权在握还不是你说了算？投资者预期急剧恶化，出现了政府始料不及的股灾。减持虽然叫停，但阿Q头上那块疤已经路人皆知，无论怎么化妆，怎么遮盖都无济于事，不根治不足以恢复投资者的信心。

    不去纠正错误的股市发展观，不去克服根本的制度缺陷，使股市成为真正的市场，不去规范只讲圈钱不讲回报的融资者，而把监管的重点放在投资者，放在打击投机上；二级市场定价机制扭曲的情况下，先搞发行、再融资市场化，其结果只能是东施效颦，使融资者寻租空间进一步扩大，投资者盈利空间越来越小，不仅投资价值难以体现，连投机价值也丧失殆尽，股市怎么能不暴跌和低迷？

    党的十六大和三中全会强调市场在资源配置上的基础性作用，新一代领导提出以民为本、可持续发展为特征的科学发展观，投资者重燃希望。去年十月底开始的股权分置问题大讨论，经济学家、市场人士、监管部门形成了解决问题的共识，并为“国九条”所肯定。市场做出了积极地反应，形成了一波强力反弹。遗憾的是似乎到了临门一脚时，问题又被搁置。股市重归熊途。1780点以来的股市下跌，固然与宏观紧缩有关，更主要的原因还是投资者对A股将成为含权股的预期落空。一般机构投资者和中小投资者纷纷退出股市，使以坐庄赢利为特征的券商、私募基金陷于困境。

    三年前我们就指出，不统一股权、统一市场、统一价格，股市不会长治久安。其后我们从各个角度不断发表意见，强调解决股权分置问题的必要性和紧迫性。政策实践表明，十几年来行政主导、制度缺陷所积累的问题，对投资者信心所造成的伤害，仅仅靠领导人表态，放宽资金入市限制，制约一下融资者过度圈钱的行为，是不可能解决和平复的。领导人表态的效用是递减的，允许入市和实际入市不是一回事，况且股市缺的不是资金而是信心。解铃还须系铃人。三年半前宣布国有股减持开始的熊市，只能靠解决股权分置来画上句号。以让利于民的方式解决股权分置是“国九条”的核心和精髓，是用科学发展观处理资本市场改革和发展问题的具体体现，是取信于民，恢复投资者信心，挽救股市危局的关键，也是健全社会主义市场经济体系的需要。

    股市的作用一句话概括，就是优化资源配置。具体内容有三方面：通过股票的不断交易，为上市公司定价；让优势企业得到融资再融资，使劣势企业淘汰出局；为企业大规模购并重组提供平台，使优势企业迅速作大作强，减少过度竞争带来的资源浪费。

    股市配置资源是由价格信号来引导的，股权分置导致同一家公司的股票形成了流通股的二级市场价格和非流通股的协议转让价格并存的局面，两者的价格形成原理不同，投资者的成本不同，就使整个资本市场的定价体系缺乏公信力。协议转让价以净资产为标准很不科学，好企业定价低，坏企业定价高，结果是卖掉了好的，留下坏的。因为是非流通股，二级市场价格不能作为依据，这对优质上市公司非流通股不利。在协议转让市场存在低价非流通股的情况下，二级市场上的任何价格都不具公信力。不久前国家开发银行等机构把110亿股中石化股票以每股1.8元的价格转让给中石化集团，4.5元一股持有中石化流通股的投资者心里能不发慌吗？

    前几年机构投资者少，人们把股票看作炒作符号，股指尚能维持，现在基金为代表的机构投资者强调投资理念，我们的定价机制是扭曲的，不具公信力，他们只好求助国际市场比较，外国公司同我们以国企为主的上市公司差别太大，最后只能是同在海外上市的中国企业比较。中国企业海外上市从来没有得到与海外同类企业同等的估值。别人发行二十倍市盈率，你只能发十倍，别人发十倍的你只能发五倍。这也不能怪海外投资者，因为其一，他们对国企为主的这批海外上市公司的体制心存疑虑，必须给与很大的风险折扣；其二，我们的企业都是以很小一部分股权在海外上市，没有购并价值，你认可他的资源价值，还必须认可他的体制和管理团队，这就吸引不到产业资本，只能吸引金融资本，其中大多是短线投机资本；其三，中国概念股在国际金融资本的总盘子中所占比例很小，他们一旦不看好，会弃之如敝屣。前几年到过七千多点的香港H股指数，前年最低到1700多点，H股的波动远远大于恒生指数的波动就是明证。处于夕阳工业的美国钢铁股的平均市盈率15倍左右，高速成长的中国钢铁股市盈率在H股市场上不到5倍，考虑到规模和成长性，A股估值更低。这是非常不公平的定价，但是没办法，定价权在人家手里，人家说多少，就是多少。

    总之，股权分置使中国资本市场的价格体系紊乱，市场价格不具公信力，只好以海外市场的中国概念股为标准，其结果是灾难性的，实际上是把中国资本市场的定价权拱手让给外方，这将严重危及中国的金融安全和稳定，导致国民财富的严重低估和流失。

    股权分置的第二个严重后果是使资本市场完全丧失了优化资源配置的功能，这也影响到股票估值。上市公司控股大股东拿的基本都是非流通股，你没有办法通过二级市场收集股票达到控股；同时，由于市价没有公信力，上市公司换股并购也无法进行，而美国股市中动辄成百上千亿美元的购并案，主要是靠换股进行的。我国经济中重复建设和恶性竞争，很大程度源于资本市场功能不健全。上市公司不能通过换股购并扩张，只好拼命圈钱，上新项目，结果必然是投资膨胀，生产过剩，整个行业陷入困境。同样是做大做强，通过在股市上的购并竞争对手来实现，比单纯通过扩产挤垮对手，社会成本要低得多。资本市场搞好了，当某些行业出现景气周期时，人们完全可以通过购买该行业股票，甚至上市公司，来分享成果，重复建设必将大大减少；使大股东手中的股票成为收购兼并的支付手段，使资本市场成为产业资本资源整合的平台，优势企业才能迅速做大做强，中国资本市场的潜在价值，才能得到正确评估。

    股权分置的第三个恶果是导致上市公司非流通股大股东与社会公众股股东之间利益的对立。估值问题反映的正是A股市场的信用危机。大股东不关心股价的高低，市场约束形不成，他们在负债率不高，债务融资成本只有5%的情况下，照样承诺20%回报进行股权融资，实际上是把融资再融资当作免费的午餐，资金使用效率极其低下。投资者对这种行为深恶痛绝，无论多好的公司，融资方案一出即刻暴跌，在新股发行尚未恢复的情况下，只是交行、中石油上市的预期和宝钢增发，就使股市如此暴跌，股市的融资功能同样受到了严重伤害。目前情况下恢复大规模发行，股权分置将越演越烈，股市暴跌引起的国民财富损失将大大高于少量公司融到的钱，甚至会引发金融风暴，危及社会安定。

    果断推出试点，先老后新，标本兼治

    最近证监会领导提出，资本市场的发展和改革要标本兼治、远近结合、内外并重。我们认为做到这一点的关节点就是解决股权分置。

    政策做多的态度已经十分鲜明，我们太需要一波牛市来拯救不断破产的券商和亏损累累的七千万股民，以化解金融风险，平息沸腾的民怨。现在的问题是，我们的决策者囿于自己的知识结构，不能准确地把握市场脉搏，真正理解投资者的诉求，结果是主观上想保持股市的稳定，但推出可能引起资金链断裂、股票跳水、投资者恐慌的措施时毫不犹豫，而对投资者视为重大利好的改革，却担心危及股市稳定而犹豫不决。在股市如此低迷的情况下，去清理券商多年积累的问题属于前者；而解决股权分置问题上优柔寡断属于后者。在改革次序上也存在严重问题。在老股问题没有明确解决方案的情况下，搞市场化发行只能起到牛市助长、熊市助跌的作用。四年前牛市中放开发行价，结果发出80多倍市盈率的股票，后来不得不恢复老办法。现在如果询出过低的价格，老股还得承压。至于A股与H股同价发行，等于迫使A股与H股一步接轨，前者的价值中心必然大幅下移。最近管理层的言论中，解决股权分置的提法少了，非流通股到交易所交易的规定却出来了，就使投资者产生了严重的疑虑，担心股权分置的解决将长期搁置，通过不断改善非流通股的流通性实现自然接轨，股市只能再下台阶。我相信这决不是管理层的本意，但为什么总是发出错误的信号呢？

    我们的政策制定者要制定出符合市场实际的政策，一定要对投资者的投资决策是如何作出的，有所了解。除了产业资本和以买卖企业为目标的金融资本（他们进入的前提是没有股权分置），一般投资者理论上可分为两类即价值投资者和趋势投资者。但在实践中两者很难区分。投资基金提倡价值投资，但根据对大势的判断调整仓位就是趋势投资。对价值的判断，也不是对既定事实的简单肯定或否定，而是根据所能得到的信息，对宏观经济、行业趋势和企业盈利前景的推断。这里已经有很大的主观成分。由于信息不对称和判断能力的局限，投资者的判断并不一定符合实际。不仅如此，投资者要想获利，还必须考虑自己的判断能否得到其他投资者，特别是主力机构的认同。所以其判断又含有博弈的成分。当投资者看好一家公司的时候，实际上是根据现有信息把所有可能的利好因素全部考虑进去了，股价往往会长过头，反之亦然。个股如此，大盘也是如此。股市也遵循惯性定律，一种趋势形成之后，会自我加强，下跌成为下跌的原因，直至出现某种决定性的因素，一下子改变投资者预期，开始反向循环。人们常问，股市暴跌，股民亏损累累，钱被谁赚去了？股市不是零和游戏，而是跌时财富蒸发，涨时无中生有。我们知道，股票的存量比每天的交易量大得多，但这些存量的定价却是由最近一天的交易价决定的。尽管大多投资者的持仓成本在1800点，但现在的指数是1200点，他们的财富蒸发了。政府作为政策制定者要算大账，算国民财富的总账。三年前我们就指出，历史遗留问题不解决，股市将成为吞噬资源和财富的黑洞，这几年我们发了那么多新股，搞了那么多再融资，结果总市值还是从三年多前的5万8千多亿跌到不足4万亿，流通市值由1万8千亿，跌到1万1千亿。前一波牛市的主要推动力是允许国企入市。当时的平均成本在1900点左右。几年跌下来受损最大的还是国资和银行资金。随着券商的不断破产，政府的包袱会越来越重。

    其实股市不缺钱，它可以有变无，也可以无变有，关键还是投资者的信心。美国政府天天说支持强势美元，美元却跌势不止，加了五次息也无济于事，关键在双赤。这方面不见真招，投资者信心难以恢复。中国股市投资者面对太多的不确定性，股权分置何时、以什么方式解决；超级大盘股何时、以什么方式发行；对股权分置，是先出解决试点，形成A股含权预期，再实行新股新办法，还是秩序相反，亦或明确相当长一段时间不解决并继续按旧制度发新股。总之政府要决断。坚决果断地推出试点，先老后新，标本兼治，大势反转可期；先新后老，投资者只能抛老股；即使明确三年不解决，股市也可炒一波，可解券商燃眉之急；拖而不决则是下下策，投资者没法判断，只能按最坏的情况设想，给A股市场一个极大的折扣，恶性循环和低迷无法走出。

    中国改革初期为调动农民生产积极性，我们党以中央一号文件形式郑重承诺，联产承包三十年不变。1997年香港回归我们宣布现行制度五十年不变。这些经验运用到股市，就是要通过果断推出解决股权分置试点，来消除不确定性，恢复投资者信心。

    最后我们也要告诫投资者，风险和利润同在。如果没有各种历史遗留问题的总爆发，能有如此低廉的股价吗？在机制缺陷的情况下，上市公司业绩尚有如此增长，这不恰恰说明了我们的股市还蕴涵着巨大的体制潜力和资源潜力吗？我们更应当看到，股市政策所发生的重大变化，入市资金渠道的拓宽，特别是类别股东表决的实行，已经为股权分置的解决奠定了基础，某种意义上对非流通股控股大股东形成倒逼机制，我们应当相信决策者和投资者一样在走向成熟，他们能够做出明智的选择。中国股市的长期趋势必然是健康向上的。