中国证券报2004年11月13日

最近证券界关于A股市场估值的讨论很有意义。需要引起管理层高度重视的是，不考虑中国国情，简单化地搞国际接轨，已经使A股投资者陷入估值迷茫，把海外投资者对中国股票的估值当成所谓“国际标准”，将中国股市的定价权拱手相让，势必危及国家金融安全和稳定，导致国民财富的严重低估和流失。

只有统一的市场机制，没有统一的估值标准

先说明一点，人们常作为标准的美国道指、欧洲三大指数、日本日经、香港恒生等，都是成份股指数，道指是30个样本，而纽约交易所上市公司几千家，用道指的平均市盈率与沪深两市全体上市公司加权平均市盈率比，是极其不公的。从道指的国际对比看，并不存在统一的市盈率标准。目前道指、恒生在20倍左右，巴黎CAC、日经在40倍左右。日本经济高速成长的十几年，日经指数的市盈率一直保持在70-80倍，即使经济停滞的近十几年，市盈率照样有40倍左右。同样在美国，并存着市盈率相差悬殊的纽约和纳斯达克两个市场。后者市盈率少则几十倍、甚至几百倍，一些年份整个市场的盈利为负数，也可以说市盈率无穷大。不同的国家，投资者的构成不同，国民的储蓄倾向和风险偏好不同，可投资的领域和机会不同，政府的利率和汇率政策不同，经济的发展阶段和成长性不同，即使同为成熟市场，采取差不多的交易制度和监管方式，货币是自由兑换的，资本是自由流动的，各个市场对本土上市公司的估值仍然有巨大的差别，根本不存在什么统一的市盈率等指标上的“国际标准”。

如果说有什么共同的东西，那就是为保证股票市场成其为市场必不可少的制度框架和交易规则，以及为保证市场安全和高效不断进步的交易方式和工具。

首先，除了中国，全世界没有一个市场把同一个上市公司的股票分为流通股和非流流通股，后者虽不能在二级市场转让，却一直进行着一对一的协议转让，并形成了两个市场有两种价格。统一的市场和有效的定价机制，是优化资源配置的基础，达不到这个起码条件，就不是本来意义上的市场。

第二，除了中国，全世界没有一个国家或地区会把海外市场作为关系国民经济命脉的大型垄断企业的主要上市地。且不说美日欧，就是香港地区，汇丰银行、长江实业为代表的骨干企业，也无一不是以本地市场为主要的上市地，发展到一定程度再海外第二上市的。从小的方面说，本地企业本地上市容易得到合理的估值；从更宏观的层面看，骨干企业海外上市，二、三流企业国内上市，这等于把本国国民财富的定价权拱手让给外国资本，让本土市场成为海外市场的精神殖民地。

第三，除了中国股市，全世界的股市都是产业资本大规模购并的场所。产业资本的进入是股市优化资源配置功能得以发挥的前提，使整个股市的价值得到提升。对一般投资者，买上市公司股票是一篮子购买，买它的资源，只能认它的管理体制和团队。当其濒于破产时，对他们也就一钱不值。对产业资本则不同，他们的估值主要看资源，既包括天然资源，也包括品牌、专利、市场份额等。当年法国雷诺汽车用高达220亿美元收购濒于破产的日产汽车30%股票，看中的就是其品牌和市场份额。最近上汽集团以每股一万韩元收购市价只有六千韩元的濒于破产的双龙汽车，也是同样的考虑。遗憾的是由于股权分置，外资收购我国上市公司股权，基本上是以大大低于市价的协议价进行，潜在资源、无形资产统统没有溢价，最大的国有资产流失莫过于此。

第四，除了中国股市，全世界的市场都实行信用交易。股票是上市公司所有权的载体，是有价证券，抵押融资是其与生俱来的权利。现在对券商的有价证券允许抵押融资，广大公众投资者不行，结果对市场资金面改善不大并且明显违反三公原则。

第五，除了中国股市，全世界的市场对投资者和各种金融工具都是开放的。而我们至今机构入市还受到种种限制，私募基金仍无合法地位，超常规发展公募基金，结果是基金一股独大，券商奄奄一息，私募消灭殆尽。投资理念、方法、甚至品种高度趋同，使单边市更加严重，流动性风险加大。只许做多，不许做空，投资品种单一，衍生工具缺乏，金融工具的发展，严重落后于机构的发展。

总之，我们看到我国证券市场在制度框架、管理体制和运行规则诸方面，都没能遵循市场经济的原则，其根源在于指导思想上单纯将其视为融资工具，没有认识到股市对于国民资源和财富的估值以及优化资源配置不可替代的作用。我们讲国际接轨应当是制度、体制和规则上的接轨，而不应是市盈率、市净率、分红率上的简单接轨。如果以上诸方面都市场化了，只要是投资者的选择，市盈率20倍还是40倍，都是与国际接轨的。考虑到中国人的高储蓄倾向，中国经济的高成长，人民币低估等因素，中国股市的平均市盈率高于美日欧成熟市场，是合理的和正常的。

走出估值迷茫的关键是解决股权分置

上述几方面的中国特色，都不同程度影响到A股市场的估值，但其中最关键的还是股权分置。增量决定存量，股权分置未解决的情况下，把A股试图与香港H股股价接轨，就意味着对现有股票全部重新估值，必然使股市大跌。交行采取A股与H股同时询价发行做法有严重问题。两边询出的价不一致只能就低定价，等于把中国股市的定价权拱手交给海外投资者，迫使A股向H股看齐。但实际上两者是关联的，A股下跌会引起H股杀跌，两者形成恶性循环，严重危及中国股市的稳定，使我们的国民财富低估。正确的途径应当先解决存量，再解决增量。解决股权分置试点不能再拖了。

资本市场的作用一句话概括，就是优化资源配置。具体内容有三方面：通过股票的不断交易，为上市公司定价；让优势企业得到融资再融资，使劣势企业淘汰出局；为企业大规模购并重组提供平台，使优势企业迅速作大作强，减少过度竞争带来的资源浪费。

资本市场配置资源是由价格信号来引导的，股权分置导致同一家公司的股票形成了流通股的二级市场价格和非流通股的协议转让价格并存的局面，两者的价格形成原理不同，投资者的成本不同，就使整个资本市场的定价体系缺乏公信力。协议转让价以净资产为标准很不科学，好企业定价低，坏企业定价高，结果是卖掉了好的，留下坏的。因为是非流通股，二级市场价格不能作为其依据，这对优质上市公司非流通股不利。在协议转让市场存在低价非流通股的情况下，二级市场上的任何价格都不具公信力。前几年机构投资者少，人们把股票看作炒作符号，股指尚能维持，现在基金为代表的机构投资者强调投资理念，我们的定价机制是扭曲的，不具公信力，他们只好求助国际市场比较，外国公司同我们国企为主的上市公司差别太大，最后只能是同海外上市的中国企业比较。中国企业海外上市从来没有得到与海外同类企业同等的估值。别人发行二十倍市盈率，你只能发十倍，别人发十倍的你只能发五倍。这也不能怪海外投资者，因为其一，他们对国企为主的这批海外上市公司的体制心存疑虑，必须给与很大的风险折扣；其二，我们的企业都是很小一部分股权海外上市，没有购并价值，你认可他的资源价值，还必须认可他的体制和管理团队，这就吸引不到产业资本，只能吸引金融资本，其中大多是短线投机资本；其三，中国概念股在国际金融资本的总盘子中所占比例很小，他们一旦不看好，会弃之如敝屣。前几年到过七千多点的香港H股指数，去年最低到1700多点，两块多钱净资产的马钢、上海石化跌到两毛多钱。去年非典后外资把H股几个月炒到5400点，宏观调控一来，又一度跌破3000点，总之H股的波动远远大于恒生指数的波动。美国钢铁股的平均市盈率超过20倍，A股市场钢铁股市盈率平均8.5倍，H股不到5倍。这是非常不公平的定价，但是没办法，定价权在人家手里，人家说多少，就是多少。

股权分置的第二个严重后果是使资本市场完全丧失了优化资源配置的功能，这也影响到股票估值。上市公司控股大股东拿的基本都是非流通股，你没有办法通过二级市场收集股票达到控股；同时，由于市价没有公信力，上市公司换股并购也无法进行，而美国股市中动辄成百上千亿美元的购并案，主要是靠换股进行的。我国经济中重复建设和恶性竞争，很大程度源于资本市场功能不健全。上市公司不能通过换股购并扩张，只好拼命圈钱，上新项目，结果必然是投资膨胀，生产过剩，整个行业陷入困境。同样是做大做强，通过股市上的购并竞争对手实现，比单纯通过扩产挤垮对手，社会成本要低得多。资本市场搞好了，当某些行业出现景气周期时，人们完全可以通过购买该行业股票，甚至上市公司，来分享成果，重复建设必将大大减少；使大股东手中的股票成为收购兼并的支付手段，使资本市场成为产业资本资源整合的平台，优势企业才能迅速作大作强，中国资本市场的潜在价值，才能得到正确评估。

股权分置的第三个恶重后果是导致上市公司非流通股大股东与社会公众股股东间利益的对立。估值问题反映的正是A股市场的信用危机。大股东不关心股价的高低，市场约束形不成，他们在负债率不高，债务融资成本只有5%的情况下，照样承诺20%回报进行股权融资，实际上是把融资再融资当作免费的午餐，资金使用效率极其低下。投资者对这种行为深恶痛绝，无论多好的公司，融资方案一出即刻暴跌，股市的融资功能同样受到了严重伤害。目前情况下坚持大规模融资，股市暴跌引起的国民财富损失将大大高于少量公司融到的钱，甚至会引发金融风暴，危及社会安定。

总之，通过估值问题的讨论，我们又一次清楚地看到，股权分置使中国资本市场的价格体系紊乱，市场价格不具公信力，只好以海外市场的中国概念股为标准，其结果是灾难性的，实际上是把中国资本市场的定价权拱手让给外资，这将严重危及中国的金融安全和稳定，导致国民财富的严重低估和流失。

我们建议，暂停新股发行上市及现有方式的再融资活动半年，全力推进解决股权分置试点，为交行、中行、建行、中石油等超级大盘股上市铺平道路。这一期间只要推出几十家不同类型试点，投资者就能形成现有股票含权预期，在此基础上推出新股询价制度，按发起人股锁定三年即可上市的方式发行所有新股，切断股权分置的源头。此后通过全流通新股的不断发行和老股的不断改造，中国股市将进入全新发展阶段，虚拟经济与实体经济的良性互动，将保证国家金融安全，使国民财富迅速增加，成为未来二十年我国经济增长最重要的动力。