走出认识误区 解决股权分置
李振宁 2004-09-07
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最近一些学者频繁撰文，对解决股权分置的目标、战略和策略均提出了看法和疑问，甚至老调重弹，个别观点又把卖国有股补充社保和解决股权分置扯在一起，引起了投资者的疑虑。看来走出认识误区、扫除认识障碍，仍然是改革能够推进的前提。
一、 要给中国资本市场把脉，首先要了解其历史和现状，把握现有的理论研究成果和政策实践进展，在此基础上才会有中肯的分析和可行的建议
一些学者，特别是海外学者，由于没有亲历中国资本市场建立和发展的全过程，并没有真正了解和把握我们所面对的问题、已有的研究进展和政策实践，往往容易把资本市场的一般原理简单套用到我们这个新生加转轨的市场，因此，回顾一下股权分置是怎么形成的，以及2001年以来进行的三次大讨论所取得的成果，就显得十分必要。
当初建立沪深市证券市场时并无严格的流通股与非流通股之分，那时的股票不是香饽饽，卖股票比卖国库券还难。当时的沪市老八股，深市老五股，是以集体、私企小公司为主，基本上是全流通的。为防止股市下跌，设了日涨跌1%的限制，但股市一开张，深市还是从100点一口气跌到45点。最后还是取消涨跌停板，政府组织托市，才重回100点。九二年大行情两个月股指翻两番，惊人的赚钱效应，唤醒了老百姓朦胧的投资意识，股票成了抢手货。这时国企开始大规模上市。当时沪深两地政府握有上市审批权，上市企业以本地股为主，股市吸引了大量游资，对两地经济产生了极大的拉动作用。与此同时，一些地方和部门也纷纷建立柜台交易，大有向交易所发展的趋势。任何市场要健康发展，有效率并符合市场需求，一定要百花齐放，充分竞争，优胜劣汰，来形成多层次的体系。当时的局面看似乱，但却是符合市场发展规律的。可惜后来我们走的是一条计划经济之路，关闭多层次的市场，用计划指标分配上市资源，以致后来直接要求资本市场为国企解困服务，为社保扶贫服务。与此相适应，我们建立了一个全世界绝无仅有的高度集权的证券管理体制。这个体制的特征就是行政主导，数量冲动，把证券市场作为解决政府短期困难的融资手段，而不是优化资源配置的场所。其恶果就是长期的愈演越烈的股权分置，有融资者的寻租空间，没有投资者的赚钱效应，保护社会公众投资者始终不能落到实处，资本市上危机四伏。
人们往往用意识形态障碍来为股权分置的形成辩护，实际上它的形成是计划经济的指导思想下，利益均沾的原则起了决定性的作用。当时各地的柜台交易市场和联办、人行的法人股交易系统都是全流通的，并没有人拿姓资姓社说事。关闭多层次市场，权力上收，是为了用行政手段配置资源。计划的实质就是平衡各方利益。用撒胡椒面的办法分配上市指标，可以使更多的利益群体享受免费的午餐。这种分配方式的特征就是大锅饭、拉关系、走后门、权钱交换。上市条件只是做样子的，许多没有股份公司的落后地区，甚至工青妇、计生委也分到了指标。条件不够可以编，实在不行，卖指标也能弄他几千万。股权分置是计划经济的产物，从来没起过什么积极作用。
2001年中以前尽管存在股权分置，但由于一级市场和一级半市场存在巨大的寻租空间，聚集了一大批资金；坐庄盈利的模式带来风险的同时，也产生暴富效应，对场外资金有巨大的吸引力；投资者对管理层稳定股市的政策，还有一些预期，对股权分置所蕴含的巨大风险还没有搞清。股市大体还能保持有涨有跌，甚至创出新高。当时一些对股市并不真正了解的学者看到了股市过度投机的现象，将其归结为一些机构大户通过坐庄把中小散户的钱骗到自己口袋里来，媒体开始大量曝光这类案例。管理层接受了这种思路，开始大力整顿市场，试图通过规范化、市场化和国际化，甚至国有股减持，来抑制投机，建立一个健康的市场。愿望是美好的，结果却是股市暴跌。结症就在于，只看到表面现象，没看到产生这些现象的制度原因。在股权分置的条件下，控制上市公司的非流通股大股东，并不关心二级市场的股价，有些甚至不关心经营。他们最关心的是如何利用市价与协议价的差价寻租圈钱，因为这样敛财，远比踏踏实实经营来得容易，来得快。同他们相比，全体社会公众投资者，无论机构大户还是中小散户，都是弱势群体。但是任何事物都有自己的生态平衡，当你保持甚至扩大融资者寻租空间的同时，却让投资者无利可图，谁还和你玩？我们的失误就在于本末倒置。我们的天平总是倾向融资者一边。在股权分置的大背景下，照搬国际惯例，引入市场化发行和增发，这就大大扩展了融资者的寻租空间。虽然后来做了一些限制，但寻租空间还是扩展了。与此同时，国家单方面改变承诺，让国有股增量减持。虽然后来被迫中止，还是使投资者意识到股权分置带来的不确定性和系统风险，而抑制投机、打击庄家、消除一级市场寻租，则使投资者没有了盈利模式，市场没有了赚钱效应。由此开始了中国证券史上最漫长的熊市。这次熊市的特征是上市公司整体业绩的大幅提高与股市暴跌并存，从而使价值投资理念和公众投资者信心受到严重摧残，证券业陷入前所未有的危机。
资本市场的危局，引起各界的关注。2001年下半年以来，我们经历了三次大讨论。人们对中国资本市场的认识越来越深化，管理层解决问题的思路越来越清晰。
国有股减持的夭折，引发各界的思考。证监会规划委公开征集各界关于国有股减持的方案，开证券市场民主化之先河，引起了热烈讨论。第一次大讨论的成果可以归纳为：（1）学习国际经验要结合中国国情，应当通过解决深层次体制问题来实现市场化；（2）证监会应当是全民的证监会，维护证券市场的整体利益，而不仅仅是国资的代表；（3）要从证券市场长治久安的高度处理全流通问题，不能仅仅将其作为为社保套现的手段；（4）解决全流通问题，要尊重历史，不与民争利，实现多赢。
从去年10月底开始，以国九条出台作出总结的第二次大讨论取得了丰硕的成果。首先，以国务院文件的形式，从党中央国务院战略决策的高度，提出推进资本市场改革开放和稳定发展的意见，这是前所未有的，表明资本市场地位的提高；其次，对解决股权分置，合规资金入市，形成赚钱效应，保护投资者利益有了明确的要求。最后，在解决股权分置方面，变统一决策为分散决策，通过非流通股股东与流通股股东间讨价还价实现全流通改制，成为社会主流意见。
六月底开始的第三次大讨论，重点是要求尽快落实国九条关于解决股权分置、保护社会公众投资者的条款，破解资本市场危局。
新一轮关于股权分置与资本市场危局的讨论形成的主流意见是，国九条的核心是改革和完善资本市场体系，解决股权分置是主要矛盾，也是破解资本市场危局的关键。通过提出类别股东表决的要求，赋予流通股股东知情权和话语权，通过两类股东讨价还价，分享流通性溢价，实现多赢，是解决问题的最佳途径。由于大规模发展直接融资已是既定前提，我们面对的问题不是改革有多大风险，而是改与不改哪个风险更大。如果说年初乘国九条东风推出试点，是解决股权分置的最好时机，那么现在已经是以软着路方式解决问题的最后机会。现在有人还抱有把问题留给后人解决的幻想，这是严重脱离实际的。
二、 解决股权分置这一资本市场的改革，与属于国民收入二次分配范畴的社保问题搅在一起，只会是逻辑混乱，既降低效率，又无助于公平
把社会保障问题与资本市场扯在一起是错误的。上届政府认为社保问题很重要，到哪去弄钱呢？想到了股市。如果能把国有股在市场上变现，问题不就解决了吗？当时还有人提出把国有股权划归社保基金。问题在于，当时六千万社会公众投资者已经为国企解困付出了沉重的代价，现在社保问题，或者说，城镇国企老职工的养老，还要他们掏腰包，是否公平？更加重要的是，党的十一届三中全会以来，改革能成功，基本就两条，农村联产承包，地方与中央财政分灶吃饭，谁投资，谁所有，谁承担责任，谁受益。现在上市公司的国有股权真正属于国资委的只有200多家，其他1200家，400家属于民营，其他800家属于省市县乡各个层次。如果搞“一平二调”，地方和企业还有什么积极性？国资委也决不会同意这种思路。国资分属于各个层次的现状下，各级国资间既有指导关系，又有竞争关系，这也是在国资主导下中国能形成市场经济的原因。如果把各层次国企的股权卖掉补充社保或直接划给社保，我们将造就一个前所未见的、统揽各层次国企的、以均贫富为目标的组织，其后果是灾难性的。这不是改革，而是倒退。资本市场只能是锦上添花，不应当雪中送炭。它关注的是优胜劣汰，效率提高，所论及的平等只能是机会的平等和各类投资者之间的平等。事实上我们现在所讲的社保，并不包括8亿农民。农民的土地就是他的社保。城镇社保是以地方为主的，没有必要“一平二调”，把资金集中到中央。国有上市公司的股权跟十三亿人民并没有直接联系，其之所以保值增值，很大程度是七千万社会公众投资者的贡献。把解决社保这种国民收入二次分配问题，与解决股权分置这种资本市场改革问题混为一谈，只能导致思想混乱。
有些人批评旧的资本市场发展模式，为投机者服务，为先富起来的人服务，着眼于扩大而不是缩小贫富差距和地区差异，这真是天大的冤枉。这几年不断整治投机，炒股在民调中已成了十大危险职业前茅，股市波澜不惊，有跌无涨，全无赚钱效应，谁还敢来投机？社会公众投资者亏损过万亿，一批批百万、千万、亿万富翁在股市倒下，这也算为先富起来的人服务？相当长的一段时间，股市为国企解困服务，按地区部门分指标，还不够均贫富、减差异？资本市场的基本功能是优化资源配置，把蛋糕做大。蛋糕大了解决各种社会问题才有物质基础。正是从这种意义上，七千万公众投资者是为十三亿人民谋利益的。改革只能朝着市场化的方向推进。
三、 三个代表和科学发展观的高度处理股权分置问题，必须理直气壮的提出，保护七千万社会公众投资者，就是代表十三亿人民。
党的科学发展观一句话概括就是，以民为本、可持续发展。落实到资本市场就是要以七千万社会公众投资者为本。现在有一种不好的氛围，你一讲七千万，他就讲十三亿，似乎保护社会公众投资者是保护少数人的利益，只有帮着国企圈钱，或者换一个说法，让国企在二级市场高价套现，补充社保，才是代表大多数人的利益。这是极端错误的。
首先，我们讲三个代表，就是要代表先进的生产力、生产关系和文化意识。社会公众投资者是先进生产力的要素，股份制和资本市场是先进的经济组织形式（先进的生产关系），敢于承担资金风险，敢于通过自己的分析判断争取更高的资金收益是先进的文化意识。我们呼吁解决股权分置，正是要消除鼓励融资者寻租、损害社会公众投资者利益的制度根源。保护七千万社会公众投资者，就是保护中国资本市场的未来，这正是十三亿人民最大利益所在。
其次，市场经济讲的平等是机会平等。资本市场对全体人民都是开放的，不管现在入市的人数多少，它都属于十三亿人民。还应当看到，随着国企入市禁令的解除，投资基金的发展，社保、保险和企业年金入市，社会公众投资者的内涵也在发生变化，其涵盖的群体和人数会越来越多，证券资产在国民财富中的地位将越来越重要。股权分置的最大危害在于它造成了融资者和公众投资者地位的不平等。前些年资本市场为国企解困服务自不必说，民企是为自己圈钱，手段绝不亚于国企。反过来，不管你是国企、民企，还是基金、社保，一旦买入股票，即刻成为弱势群体。这样一种制度安排，有何三公可言？在这种不公平、不均衡、不协调的框架下盲目扩张，只能是积累金融风险。
总之，我们不应当把七千万社会公众投资者的利益与十三亿人民的利益分割开来。保护七千万社会公众投资者，是为了建立一个有吸引力的功能健全的资本市场，以化解金融风险，满足全球金融资源向中国汇聚的需要,满足经济发展阶段的变化和新技术革命引发的间接融资向直接融资转变的需要,满足以社保基金、保险基金为代表的日益壮大的各种社会资金以及各种闲置的机构和个人资金分享中国经济进步成果的需要,满足建立完整、高效的市场经济体系的需要。这正是十三亿人民的根本利益所在。这也是为什么国九条在提出解决股权分置任务时，特别强调保护社会公众投资者利益。
四、有经济居主导地位不能作为延缓解决股权分置的理由，十六大及三中全会已经提出股份制作为公有制实现的主要形式，建立健康、规范、符合国际标准的资本市场，顺理成章。
有人提出，如果把股市改造成完全的市场经济下的股市，是否合理，是否与现行所有制结构及其变化相适应？
这个问题可以从三方面回答：
首先，邓小平理论的一个重要论点就是，计划经济和市场经济都是社会化生产的组织形式，搞市场经济不存在姓资姓社问题。追溯到老祖宗马克思，他把当时刚刚出现的股份制视为社会所有制的曙光。党的十六大及其三中全会提出把股份制作为公有制的主要实现形式，让市场在资源配置上发挥基础性作用，解决股权分置这一长期困扰中国资本市场的历史遗留问题，建立一个全部股份可流通的、同股同权同利的、符合国际规范的资本市场，正是同我国所有制结构正在进行的这一深刻变化相适应的。
第二、加入世贸之后，中国政府国际经贸关系上的最大诉求，就是希望欧美日能承认中国的完全市场经济地位。资本市场是市场经济优化资源配置的工具，是市场经济的核心部分。如果连把股市改造成为完全市场经济条件下的股市，这样的目标都不敢提出，那么还谈何完全市场经济地位？
最后，股权分置是与旧的资本市场发展观相联系的。这种模式的基本特征就是行政主导、数量冲动、竭泽而渔，保护融资者，不保护社会公众投资者，为解决政府的短期困难，不惜损害资本市场的长治久安。以往由于新生市场公众投资者的幼稚和投机心理，尚能维持一种类似赌场的扭曲的吸引力。2001年以来，随着证券市场规范化、机构化和国际化的推进，公众投资者的理念日益与国际接轨，而旧体制却不能保护他们的利益，没有赚钱效应，这正是资本市场边缘化、缺少吸引力、以致陷入危机的原因。目前证券市场的方方面面都在讲与国际接轨，唯独在股权分置上搞中国特色，这样的市场怎么可能健康协调呢？国九条已经提出了积极稳妥地解决股权分置，抓住了资本市场的主要矛盾，体现了党的科学发展观，深得民心。现在关键在于落实，党中央国务院从战略和全局高度作出的决策，迟迟不能落实，人们对中国股市的信心从何而来？
五、兼顾各方利益，通过分享流通性溢价实现多赢，已经是非常温和的改革。行政主导、股权分置的资本市场已走到尽头，改革的风险远小于不改革。
有一种观点认为，这几年大家在方案设计上基本上还是在使用激进的疗法，建议探讨渐进式和阶段性进行时的股权分置改革方案。
首先，我不知道他们判别激进还是温和的标准是什么。目前各方面达成共识的思路是，不纠缠历史，兼顾各方利益，力图通过分享流痛性溢价达到多赢，难道还不够温和？解决股权分置是按照公司法和证券法的要求规范上市公司的股权制度，对形成市场约束，优化资源配置是必不可少的。对那些为改制、为做大做强而上市的人，资本市场的完善将使他们如鱼得水；相反，对那些赚钱无方寻租有术的人来说，午餐将变得不那么便宜。改革总会损及一些人的利益。缩小寻租空间，挡住或淘汰那些本不该进来的人，保护社会公众投资者才能落到实处。
第二，更重要的共识就是市场化的解决办法。通过类别股东表决的要求，赋予社会公众股东对解决方案的知情权和话语权。经过讨价还价，达到利益的平衡和市场的稳定。在解决过程中，监管者不会越位，各类股东各司其责。有人担心会达不成协议，我们告诉他券商为主体的中介能够以新股询价的方式加以协调。因为是一事一议，它完全能够适应上市公司股权结构上的种种差别。经过几年的探讨和大量的调研，对这一思路的反映总体上是积极的。
最后，应当指出，确实存在着一些更加温和的方案。比如，在非流通股转让时，按一定比例配售一部分给流通股。再如，所谓分未来，即某个股票在达到一定价格时，非流通股的一部分可进入流通，随着价格不断提高，最终实现全流通。这两种方案共同之处就是更加迁就非流通大股东，把积极主动地解决问题，变成了完全依赖其他因素的、谁也不知道何时能做成的事。当然前者推出来作为管理层有意解决股权分置的信号也不是不可以，后者对效益和增长前景良好，但非流通股比例偏低的公司也是一种可选方案。
问题在于银行改革、国企改革都要走上市之路。如果在短期内不能推出试点，不能对老股形成含权的预期，那么，这一大批巨无霸推出之日，也就是中国股市暴跌之时，我们已经拖不起了。
六、推出试点，在投资者形成现有股票含权预期后，实行新股新办法，风险远小于在股权分置条件下海内外同价发行超级大盘股。
我不知道所谓股权分置讨论中新股和老股关系，一直被各方所回避的依据何在？事实上包括笔者在内的相当一批经济学家和市场人士，从几年前开始讨论这一问题起直到现在，尽管意见不尽相同，但始终对新股和老股的关系高度重视，将其视为整体解决思路的重要部分。
老股解决股权分置，新股新办法切断分置的根源，这一点没有分歧。差别在于处理问题的次序和时机。老股不动先推新股新办法，人们必然抛出股权分置的老股，买入全流通的新股，没人承担得起股市暴跌的责任；老股解决股权分置，新股按旧规矩发，问题永远解决不完；解决股权分置不是三、五个月能办完的事，长期停发新股也不现实。那么，是不是问题无解？不是。解决问题的关键是理解预期在二级市场投资中的作用。投资者是根据对大势、行业和具体公司的预期对股票估值并决定买进或卖出。这种预期的特点就是，当某种变化出现时，会将这种变化及其相关影响一并加以考虑。当初实行国有股增量减持之所以引起股市大跌，主要是它改变了人们的预期，大家意识到国有股迟早要流通并据此对股票估值做出调整。解决股权分置也是一样。只要推出试点，人们的预期就会发生变化，当试点达到一定数量，涵盖了多种模式之后，投资者就会意识到老股是含权股。我们只要用较短的时间，推出几十家试点，新的预期就会形成。此后新股在发行时就讲清楚，全部股份可流通，发起人股锁定三年可上市，对市场的影响不会太大。
评估风险要有一个正确的标准。不应单就改革说风险，而应把改革可能产生的风险和不改革将无法避免的风险加以对比，才会有正确的评估。我们面对的现实是，以中石油和国有大银行为代表的一批巨无霸上市在即。海内外同股不同价，对国人不公；同股同价，意味着新股新办法。积极主动地解决股权分置，是软着路，正是为了消除消极被动地陷入硬着陆可能产生的风险。
