股市走出低迷的关键
李振宁 2004-07-07
本文章628阅读
落实“九条意见” 积极果断解决股权分置
（本文系李振宁先生给尚福林主席提交的报告，公开发表时按尚主席的意见作了修改，引发了“股权分置改革”的第三次大讨论）
编者按：
目前是解决股权分置问题的最好时机。跨部委的专题小组正在进行这方面工作，大家在许多方面已达成了共识。
在实现全流通的过程中，不存在非流通大股东补偿流通小股东的问题，而是大家共同分享全流通以后产生的流通溢价。
二季度股市会出现调整，是基金和券商为代表的机构投资者在年初的共识。但调整演变为持续暴跌，却是所有投资者始料不及的。
去年十一月，在一片看空声中股市返身向上，主要基于两点理由:其一，中国经济进入新一轮增长周期，上市公司业绩向好；其二，学界、公众投资者和管理层达成了积极稳妥地解决股权分置，消除股市系统风险的共识。
管理层一再强调，要把发展的速度、改革的进度与市场的承受能力相统一，解决历史遗留问题要尊重历史，充分保护公众投资者的利益。在这一基调下，A股被投资者长期看好。因为通过全流通改制，控股大股东与公众投资者的利益会统一；通过类别股东表决机制保护弱势群体，解决历史遗留问题有可能达到多赢的结果；这一过程中必然出现的国退民进、购并重组，会大大提高市场效率。一句话，A股变成了含权股。国务院“九条意见”的出台使市场进一步坚定了信心。
然而，后来的发展使投资者大跌眼镜。从四月份开始的一连串紧缩措施影响了国内外投资者原先的预期。首先是H股市场上的投资者不计成本地抛售，一些受调控行业的股票半个月跌幅竟达50%，市盈率跌到2倍。
国内市场的情况更为复杂，投资者预期恶化是一方面，更重要的是出现了资金链断裂的恶性循环。以德隆为代表的一批长庄股跳水是一个层面上的问题。另一层面上，中国股市上除基金以外的机构投资者，没有合法的融资渠道，高度依赖国债回购和保底理财。特别是券商，一直受到历史遗留问题的困扰，他们太需要一波牛市走出困境。重仓介入股市似乎是他们的唯一选择，因为从股市上赚到钱，是他们走出困境的唯一出路。但剑是双刃的。国债暴跌，特别是长期债半月跌幅超过20%，使券商出现了普遍的支付危机。证券登记公司连续提出补券要求，为补国债回购漏洞，券商狂抛股票。这不仅表现为券商重仓股连续跌停板，还表现为流动性好的绩优大盘蓝筹股成为提款机，跌幅远远超过大盘。甚至演化为包括基金在内的机构搏傻。这种不分好坏的暴跌，使坚持价值投资理念的基金陷入窘境，使潜在的投资者陷入迷茫。
令投资者更为紧张的是，在资金如此紧张的情况下，股市融资却创下了7年新高，中小企业板又于6月初开盘。中小企业板仍以股权分置的方式设立，以及目前大规模扩容，让许多市场人士担心：这种趋势将使股权分置问题积重难返。公众投资者对“九条意见”是否能切实落实，股权分置问题能否尽快解决等问题，产生了深深疑问。
中国经济是世界发展最快的经济，而中国股市却是表现最差的股市。1992年港股挑战3000点，沪市挑战1500点，现在港股在12000点徘徊，沪市只有1400多点。这还只是表面现象。当时的1500点平均股价超过20元，现在只有6元多。十多年来，公众投资者作为一个投资整体，亏损超过1万亿元。这是股权分置的制度缺陷的必然结果。在控股大股东的股权不能在二级市场流通的情况下，股价的高低与其无关，通过再融资增大净资产的冲动不可遏制。价格信号不起作用，市场约束不能形成，购并重组在场外进行，一方面对上市公司非流通股权缺少客观的评估标准，另一方面，二级市场优化资源配置的作用无从发挥。从这种意义上说，我们的股市是融资工具，而不是真正的市场。
中央政府最头痛的是银行坏账问题。担心房地产过热，担心投资过热，说穿了就是担心一波大潮过去，又是一堆银行烂账要政府买单。所以政府把银行改革作为金融改革的重中之重，也试图通过银行上市来约束其行为。但是，银行到目前的A股市场上市，起不到这种预期作用；到海外上市，只是部分上市，结果也差不多。银行坏账多的另一原因，是银行系统承担了本应由证券市场承担的职能，从融资结构上说就是直接融资太少，间接融资太多。这里我们遇到同样的问题，在现行的制度框架下，想圈钱的企业多得是，需求无限；问题是谁买单。现在寄希望于社保基金和保险基金，但系统风险不消除，他们敢进吗？亏了老百姓的养命钱还不是得政府买单？
国务院“九条意见”把大力发展和改革资本市场，提到党中央、国务院战略决策的高度来认识，非常正确。但关键在于落实。打通资本市场和货币市场，解决券商融资，合规资金入市很重要，但更重要的是解决股权分置，释放系统风险，形成市场约束。股市的投资价值提高了，资金不请自来。
目前是解决股权分置的最好时机。
首先，“九条意见”明确提出，要积极稳妥地解决股权分置问题，在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。为此还成立了跨部委的专题小组。目前这方面工作正在进行，并在许多方面达成了共识。
第二，缺少市场经验的人们，总把解决股权分置当作利空，担心股市下跌，这种认识与市场人士的理解恰恰相反。在市场人士看来，着手解决这一问题无论长期还是短期都是利好。从长期看，它将消除股市的系统风险，奠定股市长治久安的基础；从短期看，它会降低大股东的持股比例，推动完全竞争领域中的国退民进，迅速提高股市的投资价值，重塑投资者的信心。
第三，去年年底关于解决股权分置问题的大讨论中，经济学界、市场人士和管理层之间已经达成了一定的共识。要点是：变统一决策为分散决策，通过类别股东表决机制，赋予公众投资者知情权和决策参与权，以保证解决方案的公平和市场的稳定。通过类别股东间讨价还价这种市场化的方法，达到多赢的结果。在实施步骤上，采取试点先行，以点带面，逐步推广。按这一思路去做，改革风险甚小，收益极大。
特别需要强调的是，在实现全流通的过程中，不存在非流通大股东补偿流通小股东的问题，而是大家共同分享全流通产生的流通溢价。
最后，去年以来上市公司业绩大幅增长和股市暴跌，A股市盈率创十几年新低，基本上与国际接轨。我们估算，解决股权分置，将使市盈率进一步大幅降低三分之一左右，基本上与港股接轨。同时通过改制，市场约束将会形成，效率将会提高，系统风险得到释放，价值投资将获得坚实的基础。
总之，目前的股市暴跌，反映出我们市场基础的脆弱和一系列深层次的制度问题。其中最重要的就是股权分置。经过管理层和社会各界的努力，解决这一问题的时机已经成熟。
