变统一决策为分散决策实现全流通改制
李振宁 2003-11-19
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（本文系李振宁先生作为中国证监会股权分置三人研究小组成员时，执笔撰写的《股权分置改革方案》的理论部分，后在中国证券报重要版面发表，并引发了学术界关于“股权分置改革”的第二次大讨论）
最近证券界关于A股市场估值的讨论很有意义。需要引起管理层高度重视的是，不考虑中国国情，简单化地搞国际接轨，已经使A股投资者陷入估值迷茫，把海外投资者对中国股票的估值当成所谓“国际标准”，将中国股市的定价权拱手相让，势必危及国家金融安全和稳定，导致国民财富的严重低估和流失。
解决历史遗留问题没有法律障碍，公司法和证券法没有流通股与非流通股的划分，实行全流通改制实际上就是按照公司法和证券法的要求去规范上市公司的股权结构，以推动中国证券市场的健康发展。
完全有可能在行政的范围内以决策风险最小的方式实现上市公司的全流通改制。
应规定，全流通改制方案的通过，不仅需要全体股东2/3多数通过，还要求非流通股和流通股分类计票，均要能达到简单多数。这样改制的过程，就成为一家家上市公司根据自己具体情况，由非流通股和流通股两类股东通过讨价还价最终达成一致的过程。
可以通过试点，总结经验，以点带面来指导改制进程。当试点取得了一定经验并得到市场积极反应后，再全面铺开，进而宣布某特定时间后新股发行一律实行新股新办法，发起人股锁定一段时间后可上市流通，切断股权分置的源头。
最近证券界关于A股市场估值的讨论很有意义。需要引起管理层高度重视的是，不考虑中国国情，简单化地搞国际接轨，已经使A股投资者陷入估值迷茫，把海外投资者对中国股票的估值当成所谓“国际标准”，将中国股市的定价权拱手相让，势必危及国家金融安全和稳定，导致国民财富的严重低估和流失。
十六大提出让市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用，十六届三中全会进一步提出，大力发展直接融资，建立流转顺畅的产权市场，为我国证券市场的发展和改革指明了方向。当前摆在我们面前的任务就是如何把党中央的要求落到实处，使证券市场重现生机。这对优化资源配置，化解金融风险，推动实体经济的持续增长，将起到难以估量的作用。
解决历史遗留问题势在必行
目前我国证券市场持续低迷，不仅不能反映我国经济高速成长的现状，还使整个证券行业孕育着极大的金融风险和社会风险。实践表明，困扰我国证券市场十几年的历史遗留问题，正是症结所在。
由于种种历史原因，我国上市公司形成了事实上的国有股、法人股不能在二级市场流通的局面。控股上市公司的大股东持有的非流通股不能在二级市场买卖，用于抵押融资时，金融机构只认净资产，不认市价，这就导致非流通股大股东的经营目标由全体股东的利润最大化转变为净资产最大化。通过高溢价发行、增发和配股，非流通股大股东获得了巨大的利益，有些甚至一次发行就使自己的净资产升了十倍；而作为中小投资者的流通股股东则为国企解困、大股东资产增值做出了巨大的牺牲。十几年来，二级市场的全体投资者从上市公司获得的回报远低于付出，我国的实体经济是世界上成长最快的经济，而证券市场却是世界上回报最低的市场。在存在巨大系统风险的情况下，投资者进二级市场就如同进赌场、买彩票，在总体必输的前提下，希望自己能成为幸运的少数。我国股市的种种弊端，其根源不在于投资者的认识水平，而在于基本制度框架的缺陷。
更重要的是，股权分置导致股市的制度性泡沫和股价体系的严重扭曲，结果是市场约束无法形成，优化资源配置的作用难以发挥，对理性投资者缺乏吸引力，不能成为国民经济的晴雨表，因而严重阻碍了中国证券市场的进一步发展。
近几年，我们在加强上市公司和中介机构的监管，规范投资者行为和大力发展机构投资者，加速证券市场与国际接轨等方面做了大量工作，过度投机受到了有效遏制，理性投资的观念开始形成。现在的问题是，投机资本不断撤离股市，而理性投资者面对历史遗留问题所包含的巨大不确定性和系统风险不肯积极入市。历史遗留问题成了进一步规范发展证券市场的拦路虎。两次国有股减持夭折，关于全流通问题的讨论迟迟没有结果。面对存在巨大不确定性的股市，投资者纷纷抛股离场，开放式基金被大比例赎回，股指一跌再跌，成交量一缩再缩，直接融资比例不断缩小，证券业全行业亏损，到了崩溃的边缘。证券公司大批倒闭并引发社会问题的风险不断加大。与此同时，地方政府加快步伐向外资、民营出售上市公司股权，在缺少市场评估机制的情况下，一方面会导致国有资产流失，另一方面也侵害了其他股东的权益（如优先购买权）。这必然为解决遗留问题设置障碍。
历史遗留问题已经无法回避。当务之急是从国家战略的高度，积极稳妥的推进上市公司全流通改制，为我国证券市场的长治久安奠定基础。
统一股权有利于恢复证券市场的本色和功能
解决历史遗留问题的意义用一句话概括，就是使证券市场从行政主导转向市场主导并在资源配置方面发挥基础性作用。具体内容有：
1、股权分裂条件下形成的非流通股按净资产定价，流通股按市场定价的价格双轨制将不复存在，股票价格体系的扭曲将得到纠正，股价泡沫将大大减少。从长期趋势看，股价将反映上市公司基本面，股指则成为国民经济的晴雨表。
2、全流通的大背景下，高溢价发行将成为历史，新股发行失败以及新股跌破发行价的风险，将对企业证券市场融资行为和券商承销行为形成市场约束。
3、股权的统一必然带来利益的统一。社会对大股东的标准既然已经从净资产的多少转向利润率的高低以及股票总市值的高低，上市公司的经营目标也就必然回到全体股东利益最大化。股价的高低直接关系到大股东的利益，而大股东的股票往往是锁定的，中小投资者的认同实际上决定着股价，控制上市公司的大股东出于自身的利益，不能不加强与中小投资者的沟通并保证他们有看的见的利益，这正是市场机制的作用。我们的股市将从大股东圈钱的工具转变为投资者获取收益的场所。只有股市长期投资的收益高于风险并大大高于存款利息，人们才会把无风险的存款转为有风险的股票，加大直接融资的比例才有可能。
4、实现全流通是证券市场优化资源配置的基本作用得以发挥的必要条件。这不仅表现在一级市场门槛的提高，二级市场绩优股与绩差股价差的增大，还表现在对上市公司的股权有了统一客观的市价标准。在这种情况下实行国退民进，因为有市价作参考，国有资产流失的可能性最小。收购兼并的手段也大大增加。股权互换将成为收购兼并的重要手段。优势企业将获得更多的资源并通过收购兼并迅速做大做强。消除了股价体系的扭曲，也为国资控股的上市公司实行股权激励和期权制度扫除了障碍。
5、实行全流通改制对解决当前经济的紧迫问题具有直接现实意义。系统风险的消除将为长期牛市奠定基础。这有利于国有商业银行、保险公司等大金融机构通过股市充实资本金，为社保基金和保险基金提供保值增值的工具，吸引储蓄存款更多地转向证券投资，大大降低银行系统的金融风险。体制泡沫的消除会极大的增强股市的吸引力，引导各种社会资金通过投资相关行业的股票去分享行业增长的成果，这将有利于消除盲目投资和重复建设。股市的活跃必然会吸收大量资金，有助于抑制实体经济中的局部过热。
总之，一个健康活跃蓬勃向上的股市将为中国经济的持续增长提供持久的动力。
以决策风险最小的方式实现全流通改制
当前解决历史遗留问题，实行上市公司全流通改制的条件已经成熟。首先，经过社会各界、特别是证券市场参与各方的反复讨论，在基本原则上已达成共识。其次，股市经历了两年半熊市，股指跌幅达百分之四十，相当程度上释放了风险；而去年下半年以来上市公司业绩明显回升，香港股市中H股大幅上涨，都使A股的相对投资价值大大提高。只要政策得当，全流通改制方案的出台，不仅不会被市场视为利空，反而会成为中国股市长期走牛的转折点。
解决历史遗留问题没有法律障碍。公司法和证券法没有流通股与非流通股的划分，只是1993年的国务院文件中规定了国有股法人股暂不流通。暂不流通已经"暂"了十几年，实行全流通改制实际上就是按照公司法和证券法的要求去规范上市公司的股权结构，以推动中国证券市场的健康发展。
我们完全有可能在行政的范围内以决策风险最小的方式实现上市公司的全流通改制。以往解决这一问题的思路，是制定一个统一的定价原则去解决所有上市公司的问题。这种统一决策，必然使所有矛盾和问题都集中到管理层。我们的思路是，化统一决策为分散决策。监管部门只提出改制的目标，并规定在涉及非流通股股东和流通股东双方切身利益的全流通改制问题上，不能由非流通股大股东单方面决定（体现保护中小投资者利益的原则以及保护整个证券市场整体利益的原则）。并规定，改制方案的通过，不仅需要全体股东2/3多数通过，还要求非流通股和流通股分类计票，均能达到简单多数。这样全流通改制的过程，就成为一家家上市公司，根据自己的具体情况，非流通股和流通股两类股东通过讨价还价最终达成一致的过程。
在这里，中介机构特别是券商可发挥重要作用。通过中介机构制定平衡双方利益的方案，沟通双方的意见，从而达到双方满意的结果。
实行全流通改制要充分吸收以往的经验教训和研究成果。上市公司可根据自己的具体情况，选择以往国有股减持中提出的净资产以上、十倍市盈率以下的配售办法，也可以选择专家学者们提出的对流通股送股、非流通股缩股以及面值配售等等实现全流通的方案。
这是真正的市场化改革，而监管者处于裁判员的位置则非常主动。我们可以通过试点，总结经验，以点带面，来指导改制进程。当试点取得了一定经验并得到了市场的积极反应后，再全面铺开，进而宣布某特定时间以后新股发行一律实行新股新办法，发起人股锁定一段时间后可上市流通。这样就切断了股权分置的源头。随着全流通股的比重日益增大，市场约束便日益加强，我国股市同国际股市接轨的任务也就同时完成。
我们相信，现在已?shy;是解决历史遗留问题的最好时机。只要我们精心策划，果断决策，大胆实践，完全有可能在保持股市稳中向上的大趋势下，用较短的时间实现全流通改制，开创中国证券市场发展的新局面。
