中国股市治市方略初探
李振宁 2002-11-07
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——从国有股增量减持暂停谈起
（本文系李振宁先生致当时的中国证监会主席周小川先生的一封信，后在公开媒体上发表）
今年10月22日，管理层宣布暂停国有股减持。以国务院文件形式发布的方案，执行四个月便被迫中止，在中国股市发展史中极为罕见。
知错改错固然可嘉，可代价却实在太沉重了。四个月时间，1097只A股总市值从55，938亿元跌至37，652亿元，跌幅达33%，总市值减少18286亿元，流通市值减少5717亿元（据《中国易富网》）。这种暴跌，只有96年12月的《人民日报》评论员文章打压股市引发的股灾能与之媲美。但这次的损失远比那次严重。那次是股指（以沪指为代表）短暂冲高1258点后迅速回落至864点，年线和两年线分别在768点和706点，股民总体上损失的只是利润；而这次则是在年线过2000点，两年线近1900点时发生的，这就意味着两年来买进股票的人总体严重亏损。
从结构上看，由于这两年恰恰处在大力发展机构投资者的阶段，各类国企特别是上市公司大规模入市，券商自营和理财（受托理财和基金管理）规模急剧扩大。股市骤然下跌，使机构投资者严重被套。特别值得注意的是，几年牛市中形成了高息揽存式的理财方式，这使理财机构的资金链极为脆弱。这次暴跌与以往不同的重要特征就是股票大范围的轮番跳水，下跌成为进一步下跌的原因。一旦进入这种恶性循环，依靠市场自身的力量已经无法止跌。暴跌已经危及券商的生存，大券商的破产很可能成为金融风暴的导火索。如果不是管理层果断纠偏，中国股市无底可言。
股市暴跌谁之过？
国有股增量减持方案的出台，是股市下跌的诱因。占总股本三分之二的国有股、法人股未上市情况下形成的股票指数和个股价格，在任何时候都严重高估，而这一问题的解决又将必然使股指和个股价格大幅回落，对此股市中人心知肚明。参考国际市场国企股价格，根据个股的具体情况，在净资产附近减持国有股并配售给流通股股东，通过除权，降低股指和个股价格，消除泡沫，股民可能受损较小；而市价减持，让市场自发寻找平衡点，其结果必然跌到前述方法所确定的平衡点之下，使股民大损。可惜管理层选择了后者。
无独有偶。恰恰在此前后，管理层推行市场化改革，放弃对新股发行价格的控制权，大大降低了上市公司增发标准，希望通过市场力量约束发行行为。却不知我们那些国字号的券商和国企，早就患有所有者缺位、软预算约束、投资饥渴症的痼疾。一个是什么故事都敢编，一个是多烂的股票都敢发，发行市盈率一下就上到80倍，200家增发预案恶虎扑食般地杀进股市。1个亿净资产都没管好的公司，一次就要增发10个亿。尽管由于出一家预案暴跌一家，发行和增发被迫放缓，但管理层对此毫无反思，导致股民持股信心崩溃。
有破无立也是引发暴跌的原因。揭露造假、查处黑庄、收回违规入市资金、为券商自有资金和保证金分开规定时限等等，都是对的。问题在于，所有措施都是直接或间接减少股市资金供给，而增加资金供给的措施却软弱无力。增加需求与减少供给双管齐下，股市何以为继？
盲目崇拜市场，坚持不干预主义，导致市场暴跌暴涨。在股市基本制度框架稳定并且在这种框架下市场参与者必然产生的行为方式未发生重大变化的情况下，市场有能力熨平自身的波动。但市场不是万能的，当其制度框架和参与者的行为方式发生重大变化时，当市场由于自身的缺陷或者外力的影响而陷入非理性的恶性循环时，政府的干预是不可避免的。87年股灾发生后以及9.11事件后各国政府的一系列救市措施，如港股保卫战等等，都是明证。国际股市尚且如此，我们这个畸形的股市，这个政府和国营在方方面面都居主导地位的股市，这个从开天辟地就是政策市的股市，当管理层不断增需减供的时候，有什么力量来与之抗衡呢？
有很多迹象表明市场早已资金链断裂，陷入非理性的旋涡。当股民不加选择地狂抛拟增发股票时，当增发股票套住券商、大盘新股纷纷跌破发行价时，当资金链断裂引起的个股暴跌愈演愈烈时，当盘大盘小、新股老股、绩优绩差股一起暴跌时，任何一点政策暖风都可能使股民恢复理性。可各个主管部门就是固执己见，互相推委直至大厦将倾的前夜才180度大转弯，突发利好，引起股市暴涨。这让坚信政府决不干预，最后一刻割肉的股民欲哭无泪。对股市缺乏有效及时的宏观调控，加剧了股市的波动，加大了政策风险，更强化了政策市。
更深层次的原因
中国证券市场的最大国情，就是政府既是各项规章制度的制定者、监管者，又是上市公司中介机构最大的股东。政府能否正确认识证券市场的作用，规范自己的行为，把这两种截然不同的角色严格分开，公平、公正地对待其它市场参与者，是中国证券市场健康发展的关键。
证券市场首先是优化资源配置的场所，它应当锦上添花，而不是雪中送炭。我们的政策制定者在指导思想上一开始就让股市去为效率低下的国企解困服务，这在总体上已经是劣化资源配置。在具体的资金配置中，既无行业政策，又不体现抓大放小、扶强扶优，而是利益均沾、按条块分配上市指标、捆绑上市、包装上市。其结果是既滋生腐败，又降低效率。国企吃完财政吃银行，吃完银行吃股民，上市公司一年绩优、二年绩平、三年绩差。现在所以有那么多的假要打，皆源于指导思想的失误。
需要扶贫的国企实在太多，为了扩大扶贫面，弄出个流通股非流通股的划分。一方面造成了一股独大，换汤不换药`。另一方面人为缩小了每一时点的股票供给，使股价高估，恶化了投资环境，其结果必然是短线成风，投机盛行，庄家当道。这正是股市泡沫的根源所在。
证券市场本应是投资者获取收益的场所，却变成了国企大股东的提款机。大股东提出的配股方案，自己放弃，却要小股东买单，标准也是一降再降，净资产收益率10%达不到就降为6%，还是达不到，干脆来个达到行业平均标准就可增发。业绩是江河日下，圈钱的胃口却越来越大。口口声声说保护中小投资者利益，可股民看到的恰恰相反。国企恶性增发非但不管，政府搭便车也来高价增量减持。这也算是近水楼台先得月吧。
证券市场本来应是公平交易的场所，但政府大股东从不以平等的态度对待其它小股东。他不顾自己和流通股股东股票原始成本的巨大差异，硬要市价减持；他口口声声批评股市泡沫，却非要按照泡沫估算自己的资产，力图把泡沫倒给股民。占人口1/20的股民，早已为国企解困呕心沥血，现在又要为全社会扶贫做贡献，这哪还有什么公平、公正可言？同时也完全混淆了经济活动和慈善事业。
危机尚未消除
国有股增量减持暂停是10月22日晚上公布的，白天还有监管部门高官不干预市场涨跌的言论见诸报章。这种急剧变化，使低位斩仓的股民慌忙补仓，而仓位较轻的机构和相信“政策底”来临的股民纷纷“抄底”。前所未有的连续四个月毫无反弹的暴跌所积聚的做多能量如火山爆发，以致出现涨跌停板制度设立以来从未有过的沪深A、B股全线涨停，港股受此影响都大涨400多点。
股市暂时获得了喘息的机会，但形势依然严峻。在股指比今年最高点低25%，比全体股民年平均成本低15%的情况下，两天两市放出近700亿的成交量，这意味着仍有大量资金极端不看好大势，坚决割肉离场。这主要是资金链已经断裂或行将断裂的各种理财资金，遭受沉重打击的庄家资金，上市公司及其他大机构为应付年底做帐必须退回的资金，券商占用的股民保证金及代客理财资金等等，基本上都是机构主力资金。如果不是这样的巨量，他们甚至是斩仓无门。
股市中人都明白，国有股减持暂停不过是一种政策信号，表示暴跌已引起管理层的关注。其实增量减持即使实施，也不过占了圈钱总量的十分之一，而其一旦暂停，发行和增发这个主力圈钱大军何时出动，即刻成为股民关注的焦点。如果处理不当，很可能成为引发新一轮暴跌的导火索。
形势依然严峻。政策失当、股市暴跌、上市公司造假曝光所引发的信心危机，不是一下子能够逆转的。股民买入股票摊低成本，不过是为了反弹出货。九月份全国券商和股民保证金帐户资金余额比八月份大幅下降，总量不过4000亿，创全年新低。其中相当一部分还是一级市场专业户的资金，券商维持日常结算的资金，准备年底结帐的资金。据此推算，股民整体的持仓比例在75%以上。一旦反弹结束，新一轮割肉比赛又将开始。股指如果跌破前期低点，此次反弹在1650点（以沪指为代表）附近堆积的1158亿元巨量换手盘将形成沉重的压力。大盘直奔千点并不是危言耸听。94年沪指破750点后一路下跌至325点的历史，老股民还记忆犹新。
当然对那么一些既不懂中国股市，对美国股市的真谛也没参透，却处处以专家自居的人来说，股市下跌没什么了不起——不过就是套牢几千万股民，破产几家券商，增加几千亿银行坏帐，跌破800点刚好可以消除泡沫，为国有股流通创造条件。
股市下跌能降低市盈率，消除泡沫吗？国际股市的历史和现实已经做出了回答。目前万点上下徘徊的日本股市市盈率却高于当年36000点时的市盈率。美国股市三大指数大跌，纳指从5100点跌至1400点，股市平均市盈率却创了新高，标准普尔500指数股的平均市盈率竟高达近37倍。道理很简单，股市是经济的晴雨表，支撑着投资者和消费者的信心。股市在一定范围内上下波动是十分自然的，但如果出现暴跌，就会产生信心危机。消费者紧缩开支，企业纷纷裁员，上市公司业绩预警，为股市找到进一步下跌的理由。一旦陷入这种恶性循环，无论股指跌多少，上市公司的业绩滑坡的速度总是更快。这就是股市越跌市盈率反而越高的原因。
有人可能会说，93、94年股指（以沪指为代表）从1500点跌到300多点不是也过来了吗？区别在于：一方面，当年的股市规模尚小，上市公司不过200多家，总市值不过1000多亿；而目前上市公司1200多家，总市值4-5万亿，开户人数达到6500万户。股市规模单从数量上看已是当时的几十倍。如果考虑到这些年许多国营骨干企业相继上市，机构投资者包括大型国企，社保基金，保险公司纷纷直接或间接入市，股市对国民经济的影响力与当年已不可同日而语。另一方面，当年的主要矛盾是经济过热，通货膨胀。股市下跌有抑制过热的作用，与宏观调控在大方向上是一致的。而当前的主要问题是通货紧缩，经济滑坡。1-9月份虽然各项经济指标总体尚好，但逐季下滑的趋势令人担忧。这与股市上半年停滞，下半年暴跌相吻合。当股市走向与宏观调控方向相背时，对经济可能产生的负面影响不可低估。股民涵盖了社会各个阶层，同时又是自己阶层中相对富裕的群体，往往引领着各自阶层的消费时尚。他们一旦节衣缩食，对消费需求的影响不可低估。股市也涵盖了各种类型的企业，股市下跌会使他们看淡经济。目前外资大举进入，看重的就是中国社会安定，金融稳定，经济成长。股市的稳定发展，从来都是金融稳定的重要标志。在入世前夕，在APEC会议期间，在外资摩拳擦掌、纷纷准备大举进入之时，我们却自毁长城，弄得股市暴跌、金融不稳，岂不让世人心寒？资本的本性就是追涨杀跌，一旦逆转，我们将失去历史性的机会。
稳定股市的对策
值此重要关头，管理层应该高瞻远瞩，从维护宏观经济的大局出发，立即采取有力措施稳定股市。在此基础上，动员各界——特别是股市参与各方，各个管理部门、各种中介机构、广大投资者，对我们发展股市的指导思想和具体政策，所形成的制度框架，以及由此产生的股市文化，进行深刻的反思，进而通过法制化的途径从根本上去解决问题。
就短期而言，稳定股市无非就是重振股民信心，减少资金需求，增加资金供给。我们可以采取哪些措施呢？
首先，可以暂停新股上市。由于股市暴跌，新股上市放缓以至停发已经有一段时间。问题是没有公开宣布，股民无法形成稳定预期。如果公开宣布暂停发行上市6个月，对提振市场信心大有好处。回顾一下今年所发股票，除少数超级大盘股和垄断性行业股票，多数质次价高，相当一部分入世后毫无竞争力，注定变为收购对象。在股市基本缺陷未解决前，即使是好公司上市对股市的影响也是负面的。中国石化一只股上市就使非流通股市值增加2800亿元，如果把中国石油，海洋石油，中国移动都搞上来，国有股还怎么流通？
第二，立即制止恶性增发。应正式发文将增发标准提高到配股标准以上，并限定增发量不许超过净资产。只有高标准才能扶优除劣，否则股民惊恐，出一家跌一家，谁也发不成。发可转债更应从严控制。中国上市公司多数不思回报股民，却圈钱成性。一看增发标准低、圈钱多，马上弃配转增；增发行不通，又弃增转配。近来看见可转债似乎还能发，又一涌而上。也不知他们都是些什么橡皮项目，10个亿的方案，5个亿也能办，实在不行2、3亿也行。真是白吃的馒头不嫌面黑。
第三，有破有立。在坚决查处假冒绩优上市公司的同时，应加大力度宣传上市以来高速成长、业绩卓著、给股民丰厚回报的公司；在坚决执行退市规则、清除垃圾股的同时应鼓励资金流向绩优蓝筹股，以平衡绩差股下跌的影响。
第四，对银行资金有收有放。信用交易是国际惯例。证券投资和其它投资一样，不可能完全依靠自有资金。而银行作为企业，总希望把资金投向风险较小、收益较高的部门。银行进入一级市场打新股的资金几乎无风险可言，即使通过券商以股票为抵押、以三方监管协议为基础、直接借给投资者的资金，只要不被恶意用来高位接庄（券商直接监管，正是要防止这种情况发生），也是相当安全的。这里最不安全的是某些国企，依靠国家信誉或虚假资产抵押来的贷款，高利放给庄家或者参与坐庄。因为缺少有效的监管，其中又充满内幕交易，出问题的往往是这块资金。而这恰恰是正路不开的结果。银行资金进入股市屡禁不止，风声紧时出来，风头过去又进来。对银行来说，与其把钱拿去给国企解困，还不如放在自己看得见摸得着得地方。与其整天严防死堵，不如有效疏导，至少处于监控状态下的银行资金总比暗箱操作的银行资金更具有安全性和操作性。况且，这也符合进入WTO后未来市场发展的方向。
第五，查处违规坐庄行为，以大案要案为主，缩小打击面，扩大教育面。无股不庄，是中国股市的一大特色。许多大机构，如券商的自营盘和理财盘，从来就是靠坐庄赚钱的。某某股票是某某大机构坐庄，这已经是股市中公开的秘密。在各种舆论宣传工具中，坐庄似乎是天经地义的。而监管机构钦定的证券分析师的主要任务，似乎就是从各种道听途说和技术分析中，找出庄家的痕迹。许多股民买股票不是因为有价值，而是因为有庄。股不在好，有庄则灵，股民最简单的分类，就是坐庄的和跟庄的。坐庄已经成为一种文化。大机构坐庄有他们的苦衷。他们深知，在国有股未流通情况下形成的股指和股价，任何时候都是高估的；深知上市公司造假之普遍（许多假就是他们帮忙造的）。他们希望把大资金的命运掌握在自己手中。上市公司本来就赚钱无方，傍上大款，出点小钱，出点题材，马上就财源滚滚，绩差变绩优，这又何乐而不为呢？股市中的很多现象，如炒新股，炒概念，炒小盘，炒重组，炒绩差，全都可以从坐庄文化中得到解释。这种文化大大活跃了股市，使已经高估的股价进一步高估，特别是新股更是登峰造极。这种股价的偏离，客观上使股市为国企解困服务，得以实行。打击黑庄是股市中的革命，其正确性毋庸置疑。但我们在同结果作斗争的时候，是不是也应当想想如何去改变产生这种结果的制度框架呢？考虑到其广泛性，是否可以采取打击面要小、教育面要宽、杀一儆百的方式呢？
长治久安的关键
中国股市的基本缺陷是，股权不统一、国有股一股独大和缺少退市机制。而同时作为大股东的股市政策制定者，自觉不自觉地经常以政府短期目标和大股东的利益作为政策依据，导致股市缺少投资价值，投机之风盛行。积极、稳妥地解决上述问题，是股市长治久安的关键。
从这点出发，解决国有股、法人股全流通问题宜早不宜迟。解决这一问题的指导思想应当是以平稳过渡的方式，统一股权，恢复流通性，使股价反映真实的供求关系和内在价值，为长线投资创造良好的环境，而不是服务于政府的短期目标，饮鸩止渴，套现扶贫；应当从保护中小投资者利益和三公原则出发，尊重市场规律，充分听取股民的意见，从而提出能为市场所接受的方案，而不是一股独大，一厢情愿，与民争利，结果落得个两败俱伤；应当采取有力措施，创造宽松的资金环境，以满足国有股流通必然产生的资金需求，从而实现供求平衡，平稳过渡，而不是放任自流，甚至在总需求大增的情况下，紧缩资金供给，结果必然是股市暴跌，改革中止。在上述原则下，提出几点具体建议供参考：
1. 以净资产为轴心，参考市盈率、行业背景、规模大小、国际市场价格等因素定价；
2. 问题股、亏损股、ST、PT股不参加减持；
3. 大盘股和超级大盘股部分减持，部分直接划拨给社保基金长线持有；
4. 流通股股东对减持股具有优先购买权，B股股东与A股股东同权；
5. 减持采取先试点再铺开，分期分批进行；
6. 集中减持期间暂停新股发行及老股配股和增发，并采取加大基金发行规模，允许股票抵押贷款，以减少资金需求并增大供给；
7. 法人股在国有股集中减持完毕后，逐步放开流通；
未来新股一上市就按全流通设置。大股东持有可流通股并不意味着他可以简单靠套现致富。参照国际惯例，设置时间限制和数量限制，并通过预先公告，使其行动完全透明，从而保证大股东靠提高公司的内在价值致富。
管理层为建立退市机制已经做了大量工作，并通过ST、PT的设置给投资者足够的风险提示和退出时间。继续容忍一些人打着重组的旗号恶炒绩差股，无益于健康投资理念的形成，违背股市扶优汰劣的原则，故此建议加速绩差股退市步伐。具体措施如下：
1. 取消ST、PT设置，对连续亏损三年的公司直接下市，转为柜台交易，重新上市需达到新股上市标准并重新审核；
2. 对于严重造假或者重大经营失误资不抵债或者净资产低于一定限度的股票予以摘牌；
3. 对于现有的ST、PT股票，符合退市标准的一律退市，其它的自生自灭，不再搞新的缓冲机制；
4. 鉴于目前的重组主要是政府行为，鼓励投机，劳民伤财，成功者甚少，并成为庄家的温床，应采取限制政策。即使资产全部置换，也需三年赢利，达到上市标准方可在股市重新融资。
股市中的问题千头万绪，强调统一股权，加快退市，不仅因为它们是基础性的问题，还因为它们具有紧迫性。如不尽快解决，股市越发展其负面影响越大，越难解决。我们相信，只要坚定信心，采取积极稳妥的措施，这些问题就完全有可能在股市软着陆的前提下得到解决。中国股市一定会迎来更加光辉灿烂的明天。
