《英大金融》杂志人物专访--李振宁:本是书生时忧国

英大金融   2014-08-25 本文章108阅读

  兼具理论研究与市场经验,在几十年的资本市场打拼中,李振宁的书生气并未稍改,不断建言献策,成为推动当年全流通改制的重要智囊。
     谈起中国股市,李振宁是一个绕不过去的人。
     1985年,在中国人民大学西方经济学专业硕士毕业后,李振宁进入中国经济体制改革研究所工作,主要负责证券市场研究。1987年,李振宁成为国内最早的股民之一,当时他在香港用借来的5000美元炒股,出手不凡,很快获得60%的回报。
     1990年,体改所工作陷入停顿,李振宁进入投资咨询业。1992年,李振宁再度入市,创造了从20万元到500万元的奇迹,此后担任过深圳“老五股”的宝安、原野、深鸿基等上市公司的咨询顾问,成为第一批进入证券市场的人。
由于兼具理论研究与市场经验,李振宁十分清楚中国股市的问题所在。1993年,中国证监会成立不久,李振宁就曾找时任证监会副主席,也是体改委的老领导傅丰祥,建议实行全流通。可由于政府对股市的指导思想有问题,这一改革不断延宕,历经刘鸿儒、周道炯、周正庆、周小川、尚福林等多任证监会主席,一波三折,才终于在2005年4月29日正式启动。
     在此过程中,李振宁作为忧心改革的市场人士,连续写了《中国股市治市方略》等20多篇文章,他是证监会资本市场改革发展白皮书起草小组成员,白皮书的主要思想最终均体现在2004年1月31日出台的“国九条”(《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中。同时他与证监会规划委李青原、薄涛组成三人研究小组,由他执笔起草了股权分置改革方案。股权分置改革成为中国证券市场的里程碑,自此,中国证券市场步入由行政主导转向市场主导之路。
     1997年,李振宁创办上海睿信投资咨询有限公司,专注于私募基金的投资理财,3年后,公司增资扩股,更名为上海睿信投资管理有限公司。专注私募资金近20年,李振宁参与了私募基金法的修法,共同推动阳光私募的合法化。2014年3月17日,首批50家私募基金管理机构获得私募基金管理人登记证书,私募基金开始变身正规军。
      谈及早年选择做股票,李振宁坦言自己是个书生气很重的人,到现在都不会送礼,也不懂应酬,这种性格最适合做自己能决定命运的东西。股票无疑是理想的选择,“股票这东西,根据自己的能力与经验选择,1元钱买的3元钱出来,真金白银就赚到手了,而且合理合法,什么问题都没有”。
      在李振宁看来,股票投资是创造性劳动,重在决策与判断。乐在其中,爱好广泛的他早已将之视为生活的一部分,如同唱歌、打乒乓球、旅游。
                    体改所的年轻人
      奠立李振宁一生知识与做事基调的,无疑是上世纪八十年代那段读研和在体改所工作的时光。
      1981年,李振宁主动放弃前往美国求学深造的机会,留在人大攻读西方经济学硕士学位,理由是为了更好将所学应用于中国现实的改造。
      在那个满怀激情的改革年代,这批年轻的学子有热望,也有机会进入影响中国改革的实践之中。
早在读研期间,李振宁就与同校法学院、社科院的几位同学,自发成立了一个研究农村流通问题的小组,简称“流通组”,当时的首任组长是蔡晓鹏。流通组通过当时中央书记处农研室联络室副主任王岐山,联系上了农研室主任杜润生,由农研室出介绍信,出经费,资助学生们到各地去调研。
      1984年4月,国家体改委体改所成立,当时的总理兼体改委主任赵紫阳挖来一批参与过农村改革的人,流通组的人也进来了。1985年研究生毕业后,李振宁进入体改所,专门研究股份制的国际比较及证券市场。
      在李振宁的记忆中,“体改所的人,当时都是三十几岁到四十多岁的年轻人,上大学前有五年工作经历,这些人也都有忧国忧民的想法,在研究生、大学期间已经参与了中国农村的改革”。
      在体改所,李振宁对两件事情印象深刻。
      1986年,作为中国青年经济学家代表团成员,李振宁负责和日本大藏省证券局、东京证券交易所及野村证券等几大券商交流股市问题。彼时中国连股市也没有,日方正要从基础知识开始介绍,李振宁提了个问题:当时香港股市为家族持股结构,日本股市则为法人交叉持股结构,美国股市是基金持股结构,三种不同类型的持股结构对股份公司和股票市场的运行有何影响?日方惊讶于问题的专业程度,双方遂开始平等交流。日本一行,留给李振宁最深的印象是,“觉得人家日本人在干实事,咱们80年代什么事还没干呢,先讨论姓社姓资的问题,虚的东西玩得太多。”
      1987年,李振宁被派到香港东南经济信息中心做了一年的客座研究员。在那里,他生平第一次炒股,并取得了开门红。香港贫富差距巨大,但整个社会由极其富有的少数和满怀希望的多数构成,公平竞争,充满活力。
      从香港归来,李振宁写了一份报告,与邓小平所讲“让一部分人先富起来”的思路颇为相投。中国应该让一部分人先富起来,不用担心贫富差距,关键在于保证阶层之间的流动性。
      1989年后,体改所的正常工作停顿下来,一年多的时间里,大家天天学习文件,下围棋,没事干。
      李振宁是个闲不住的人,既然不能为国家出力,那就找些别的事情干。他和时任体改所副所长李俊及张维迎等人给中国第一个首富牟其中的公司做了一段时间顾问后,二李创办了咨询公司,并担任深圳原野等早期上市公司的顾问。
他们还引进社会资本,创办了注册资本过千万美元的公司。他在筹备期间,小试牛刀,做了把房产,半年四百万投资净赚六百万。不过他还是离开了,由于给他投资的公司用的是中国人民银行教育基金会的名义,让他觉得这还不是真正的下海。
      1992年,李振宁正式进入股市,从此一发不可收拾。只是,当年在体改所度过的青春岁月成为不可磨灭的烙印,使他不同于普通的证券从业者,始终关注并推动着中国资本市场的改革。
 
                    漫漫股权分置改革路
       “2005年股权分置改革启动,实际上我很早就要做这件事。”
      在这一改革启动的12年前,中国证监会刚刚成立,李振宁找到傅丰祥:我研究过资本市场,全世界没有这样的股市,怎么能搞一部分流通一部分不流通?
      股权分置改革的对象,正是中国股市特有的双轨制市场。在上世纪90年代中国资本市场成立时,股票分为公众购买的、可在二级市场交易的股票和发起人持有的、不能在二级市场交易的国家股或法人股。与在证券交易所交易的公众股不同,后者的交易方式为一对一的协商买卖,交易价格则围绕企业净资产波动。两个市场、两套价格体系,中国证券市场事实上并不是一个真正的市场。
      傅丰祥让李振宁去找当时的证监会交易部主任夏斌和副主任宋立平谈。在夏斌看来,当时的李振宁有些太书生气了。
      证监会缘何成立?当初没人要的股票随着指数上涨,赚钱效应出来,最初3000元的股本,退出来是70万元,赚了200多倍。大家开始疯抢股票,于是有了深圳“8.10”抢购股票事件。1992年8月10日,深圳发行新股,130多万人涌去抢购,警察为了维护秩序,都开始抡皮带了。这一幕被媒体曝光后,上层担心失控,于是成立了证监会。
      当时在乱象的背后,资本市场创建初期的百花齐放。除深沪两地交易所,各地也有交易中心,且均归地方管理,地方积极性很高。当时证券市场设计中心搞了一个法人股交易所STAK,人民银行相同性质的市场NET,这里上市的公司,股票都是全流通的。证监会成立后,把所有证交中心包括两个法人股交易所全部关闭,只留沪、深两个交易所,并把人财物管理全部收归中央,交易所成为证监会下属部门。
      在李振宁看来,证监会当时的做法,是典型的计划经济思维。“如果照证监会成立前的态势发展下去,中国当时形成的就应该是一个多层次的资本市场。”
      股权分置背后的实质是,“分配额分指标”的那套计划经济思维。全国一年300个上市指标,分给谁呢?与今天跑“部”“钱”进的模式如出一辙,荒诞的是,工青妇也分到了上市指标,自己没有企业,就卖指标。
夏斌为李振宁道破其中玄机,上市指标本来就少,如果你上来就搞全流通,别的穷兄弟还一点没有,他们怎么办?
碰了一鼻子灰,李振宁至今感慨:与2005年改革前的1400家上市企业相比,当时只有几十家上市企业,改革难度要小很多。
      此后的改革并非一点没有推动。在1996~1997年的一波牛市中,时任证监会主席周道炯采取措施,把老百姓以法人名义认购的股票全流通了,并给国务院报告,打算趁着行情好,一举宣布全流通。
      与此同时,政府主导模式下对股市的错误定位正不断加深着资本市场危机。
      1997年,银行业坏账突出,企业“三角债”问题严重,“为国企解困服务”的重任便落到股市肩上。如何解困?对国企实行“捆绑上市”“包装上市”。所谓“捆绑上市”,就是一个好企业必须搭一个坏的才能上市;“包装上市”,举个例子,一个企业有10个车间,只把其中最好的俩包装上市,剩下8个不动。由此必然带来大股东挪用上市公司资金,好企业被活活拖死,当时上市后叫“一年绩优,二年绩平,三年绩差”。如此一来,股民利益谈何保障?在李振宁看来,股市本应是锦上添花,却被拿来干雪中送炭的活。
      到2000年,国企解困的任务差不多完成,银行坏账也清理得差不多了,有人又建议用股市去堵社保基金2万亿元的窟窿。国有股那么多,能不能套现一部分?2001年6月6日,国务院五部委联合发文称,国有股份要增量减持,补贴社保基金。消息一出,股市暴跌,上证指数在两三个月里就从2245点跌到1520点。
      更要命的是,当时资本市场的主要玩家是证券公司和私募基金,杠杆率高达10倍左右,一波行情下来,所有券商全线崩溃,整个证券行业资不抵债。
      10月22日,中央急了,暂停执行上述政策,但股市已然缩水三分之一。十年未写文章的李振宁异常愤怒,给当时的证监会主席周小川写了一封信:《股市暴跌谁之过》。
     在他看来,股市危机不断,是政府的指导思想出了问题。全世界哪个股市为解困服务?此外,国有股可以减持,民营股为什么不能,股市连“三公”原则都没有,怎么做?李振宁提出将问题解决之道上升到全流通改革的高度。
此外,由于股权割裂,国际上不认可中国企业的股价。当年深发展流通股的股价为9.6元,卖给新桥资本的股权价钱却仅为3.6元。
      周小川听取了李振宁和其他人的意见,在全国范围征求了4000份改革方案。可在李振宁看来,这些方案都是学者算出来的,思路有问题。他和李青原联名给周小川提了一个方案:全流通改制必须用市场化的办法,让各个上市公司大、小股东讨价还价,来决定各自的股改方案,证监会的身份只应是规则的制定者。
      等二李将更为细化的方案提交周小川时,为给“十六大”让路,改革暂缓,周小川本人也被调任中国人民银行行长,继任者是尚福林。
      尚征求时任证监会规划委办公室主任的李青原意见,李回答:你得听取一些市场有识之士的意见。2003年1月中旬,上任没多久的尚福林约李振宁长谈,两人聊了5个小时,互有好感。
      李振宁随后奉上“万言书”:《中国股市治市方略》,核心意思两句话:从国家战略高度认识中国资本市场;用市场化的办法解决股权分置改革。
      尚福林行动非常迅速,同年2月,证监会成立“中国资本市场改革发展白皮书起草小组”,组员除李振宁和证监会规划委一些同志外,还请了谢平、李扬、刘纪鹏、王开国、胡汝银等各方代表。在这个小组背后是证监会内部一个更加秘密的三人小组,由李青原、薄涛、李振宁组成,负责起草股改方案。
      2003年3月5日,三人小组将方案报给尚福林,等到改革试点的真正启动又过了两年。为减小股市震荡,尚福林和李振宁商议,以后者名义先在媒体上公布方案的理论部分,具体措施不发,细心的人自然会循此明白改革的具体做法。
      于是,2003年11月12日的《中国证券报》,头版打出通栏黑体标题:《李振宁:变统一决策为分散决策,解决全流通改制》。这篇文章中,透露了股权分置改革后来所以成功的关键:就是“统一组织,分散决策,类别表决”。证监会不制定统一的股改方案,只是制定规则,要求股改方案不仅要全体股东,还要有流通股股东单独表决通过方可确定。同时证监会要组织、推动和把握改革进程,通过试点,总结经验,以点带面来指导改制进程。
      有了规则,具体方案由上市公司聘请投行拟定,通过持有非流通股的大股东与持有流通股的社会公众股股东讨价还价决定。后来实施的结果,平均差不多为“十送三股”,意即流通股股东每持有10股流通股,获得了非流通股股东支付的3股股份的对价。一年多时间,绝大多数公司实现了全流通。市场化解决办法收到奇效,股市的交易机制与国际接轨,两类股东的利益诉求更趋一致,上市公司的治理大为改善,由此引发了2006、07年大牛市。中国股市总市值由最高5万亿到35万亿,关系国计民生的大型骨干企业全面上市,直接融资和国资管理上了新的台阶,五年深套的股民,在牛市中获益颇丰。
     不过,在李振宁看来,中国股市的改革远未完成。
 
               最大股改问题
      股权分置改革后,李振宁曾对尚福林说:你现在的最高目标,就是把交易所与证监会分开。如果做到这点,就圆满了。
      一言蔽之,政企分开,正是中国股市改革最大问题所在。中国股市的运行机制和全世界最大的差异在于,别人的交易所都是企业化的,大部分甚至是上市公司,可中国的交易所却是证监会的一个部门。在李振宁看来,“证监会本身就是一个监察机构,说白了跟中纪委差不多”,如何能身兼运动员与裁判于一身?
      在最近的一篇文章《政企分开,降低决策层次》中,李振宁直陈好多该交易所办的事,证监会在办,证监会办不了,最后交给国务院办。ETF(交易所交易基金)、SPIF(股指期货)、Option(期权),均是这样的例子。
李振宁一向乐观,他开玩笑道,也许是起草十八届三中全会报告的人不懂,所以没提这个事。肖钢履新证监会主席后,基本把工作重心放在报告中提到的注册制改革上。
      可在李振宁看来,目前的改革方向有问题,改革结果会离注册制越来越远。注册制的本质在于,证监会只抓信息披露,完全不参与股票投资价值的判断,“不管它的市盈率是200倍、500倍,只要投资者愿意接受,那你就提交”。可目前的做法,却变成好像每个新股都是20倍左右的市盈率,不管什么行业,尽量把它的市盈率控制到行业中间或者偏低水平。而不论是在中国香港还是美国,买新股第一天都可能赚,也可能赔,为什么要管这个?结果只是让那些炒股票的人赚到钱,使股市回到“炒新炒小炒差”中。
      对“保护中小投资者”的说法,应理解为一视同仁地保护二级市场,防止那些控股上市公司的人乱搞,而不是控制股市中的大户。“股市就是优胜劣汰,如果人人都能挣钱,那还要学金融的人干什么?”保护中小投资者,最重要的是使股指能够向上,保证股市的赚钱效应。
      而现在对“投资投机”的讨论,则一如当年“姓社姓资”的讨论一样虚妄。
      在私募基金市场打拼多年,作为一名资深投资者,李振宁将自己的对中国股市的投资思路归结为:从价值低估、制度变迁和趋势变动中寻找投资标的。
      李振宁认为,中国股市成立20多年的运行逻辑,在股权分置改革前,可总结为“坐庄文化+政策市”,当时的市场共识为“股不在好,有庄则灵”,现在随着一些题材炒作,这一共识已转变为“股不在好,有政策则灵”。
      大的改革带来大的行情,虽然中国股改“政企分开”的最大问题尚未碰触,但李振宁对新一届政府一些有实质性突破的改革很是看好。此外,目前无论从国际比较,从中国股市历史比较,从上市公司的市盈率、市净率,从中国经济和股市与世界经济和股市的对比等各方面的分析来看,中国股市正在走入牛市。去年创业板牛市是主板牛市的预演,今年由国企改革触发的蓝筹股价值重估是牛市重启的标志。
      “在解决复杂的全流通问题过程中,……一批学者和投资者包括市场智慧代表人物李振宁献计建言,以改革为己任”,李青原在《探寻中国资本市场发展之路》一书前言中如是写道。
股改尚未完成,可以期待的是,在此过程中,李振宁仍将发出他的“书生之见”。
 
李振宁
    著名经济学家、改革家和投资专家。1987年年底首次投资港股,1990年开始进入证券行业,曾担任中国早期多家上市公司的顾问,并先后以投资顾问的形式为中国国际航空公司等几十家大企业理财。1997年创办上海睿信投资管理有限公司,开创国内私募基金先河;最早创立合伙制股权投资企业,积极参与和推动阳光私募发展,作为私募证券界代表,参与了全国人大基金法修法调研组工作。2001-2006年,向中国证监会领导提交了几十篇内部报告并发表了大量论文,阐述中国股市实行全流通的必要性、重大意义和改革途径,执笔了股改方案初稿,被中央电视台和中国金融网授予《2006中国金融业杰出贡献专家》。