由腾讯财经主办的“资本市场20年20人论坛”第三场10月24日在京举行，此次论坛的主题为“激辩机构投资者发展路径”。

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    上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁做题为“中国私募基金的现状与发展”的主题演讲。以下为李振宁的演讲实录：

    李振宁：腾讯的这个题目还是很重要的。刚才两位嘉宾讲得很好，华生教授特别讲到整体上市的问题。其实当年股权分置改革后，我也讲了，中国股市原来跟国际股市最不接轨的东西，我们是三分之二股票不流通，咱们还有一个是国有占大头。现在如果从股数算80%都是国有股。因为在全流通之后，几大银行、中石油，一系列的巨型企业都上市了，他们往往上市股票很少，控制在手里很多。未来怎么样改变这个结果，确实是一个长期的问题。

    当然这里面机构投资者也分两类，现在最有可能改变的就是不是关系国计民生的，真正你说中石油、中石化怎么样大规模变动很难。因为中国的民营企业也没有这个实力去收购。现在要从小的地方机构开始。当然这个东西不仅是一个股权的怎么购买问题，中国一个最大的问题还是行政干预问题。

    比如我知道有一个公司有20个股权，说你可以收购，比如说你占了30%，你以为你占了30%就说了算吗？比如说是一个县级市，一个房地产老板很有钱，他说我就占30%，就把董事长换人了，我想他不敢。当你股权到达一定比例的时候，会有人警告你了。有时候他少也是他说了算，你要想说了算，我就查查你漏多少税，当年是怎么回事。所以咱们现在有相当多的国企总数量上讲已经不够50%了，所以这是一个制度变迁的问题。但是方向是这个方向。

    第二是资金账面问题。外国为什么动辄一千亿美元的案子可以做，他哪有那么多钱，很多过桥贷款，很多杠杆收购。我们银监会出了股权收购的东西，大多数流于纸面，出来以后没有什么案例能做。所以还是一个整个的社会政府管理的意识发生变化了，才可能进入一个大购并时代。

    其实中国现在做购并整合是非常有意义的。比如中国钢铁企业跟铁矿石巨头谈判永远不行，如果你三个我们一个才行。分散了以后就没有定价权，没有话语权。所以就变成了中国以前挖煤、采矿的时候，那时候煤炭不值钱。等咱们往高端走了，拿矿的人又值钱了。所以咱们在体制上存在着很多问题，很多是综合配套的问题。

    我现在主要讲的是私募基金的现状与发展。

    中国的私募基金其实很早就有了，决不是2005年从所谓阳光私募开始的。因为我参与中国股市是老85时代了。在那个时候实际就有私募基金，那时候有很多庄家，很多庄家也不是他的钱。那时候一般人哪有那么多钱？可能他是一个股评家，有点声望，也是被某个机构雇佣了，那其实也是私募基金，只是没有合法身份，合理不合法。

    我记得2000年、2001年时候也不是掀起一股研究私募基金的高潮吗？当时部门领导认为有2000亿以上。但你也不能说他不合法，那时候的理财无非几种形式，一种形式我帮你管，钱都在你的账号上，你雇佣人不也得雇吗？我替你管，管完之后给我小的分成，那是最原始的理财办法。所以，那个东西只要有合理性，就会存在。那个时候如果把各类的所谓基金算上也有几千亿。

    但是在那一拨中，在那个时候严格讲，其实券商的很多理财规模还是很大的，那也是私募基金。如果我们广义地讲私募基金，凡是对特定投资者发行，或者不通过发行直接帮他做的。规模还是很大的。现在券商本身的理财就是私募基金，阳光私募是私募基金，基金一对一、一对多也是私募基金。从这个角度来讲，这种类型的私募基金影响力还是蛮大的。但是这个是很难统计的。

    阳光私募差不多从2005年开始的，从深圳开始通过信托平台，由于我们有了信托法，通过信托公司比较大张旗鼓地对投资者进行募集了。开始是每个基金可以募集200份，后来银监会改了，200份风险太少，改成每个项目只能募集50份，但没有规定一次可以募集多少项目，所以可以一次募集四期。但这添了不少麻烦，连买四单，开四个账户，结算时候结四个，其实也没有控制住。

    当然阳光私募后面的发展速度还是比较快的，去年年底大概有600左右，今年又会发更多一些。但是整个的规模还是有限的，今年前10个月一个是行情不好，另外咱们证监会也采取了一些措施，不给开户了，但这些影响不是主要的，还是跟行情有关。

    从方向的角度来讲，我认为私募基金还是需要大力发展的。私募基金有几个特点，首先管理人自己要拿一些钱放进这个基金，当然他不是保底的，毕竟要放一些钱去，自己的利益在里面。往往很多私募基金，管理人自己就是最大的投资者，所以他是一个利益结合得比较紧密。另外政策比较灵活，他还可以挖一些比较优秀的人，这是它的激励机制上的不一样。

    因为都是私募，没有规定你是什么样的方法。风格是多样化的，也有人就是做短线。他们赎回期是一个月一次，大家是岔开的，跟公募相比不会形成共振。因为公募是每天可以赎的。如果私募多了，风格各式各样，有的人募的钱就说清楚了，可能信托比较长，是长期的，只要客户认同，可能三年不涨，第四年涨五倍也很好。风格多样对市场的稳定起到一些作用。会解决一些前面讲到的公募基金同质化，大家认识比较一致，会对市场形成共振，好的时候大家一起看好，坏的时候一起看坏，看坏的时候不断地往下走，大家就变成博弈，看谁跑得快。我们市场需要多样化造成一些平衡。

    但是从现在来看，中国私募的生存条件并不是太好。2008年幸亏是一年熊市，如果2009年没有那一拨，跟2001年没有什么两样。当时我有一些朋友原来办公室在经贸大厦，然后搬到挺偏的地方，后来搬到平房了，再后来公司没了。国外的对冲基金有一部分的固定管理费，可以维持人员，因为基金经理没钱都不干的，费用很高。但是在信托的模式下，特别是现在大家为了募集资金，还得动用银行，银行再一出现，因为他的收入是两块，一个是固定的1.5，还有一块是分成的是2：8。

    前面的1.5信托银行拿得差不多了，你得指着分成，可能赶上牛市做得特别好，分2倍，但是2倍分完以后，也就没有了。如果达不到高点，一直就没的分了。因为2008年很多人损失够惨重的，平均也是30%，如果再来一年大家再跌20%，你想想三五年没有收入很多人也扛不下来。

    所以生存环境也不是太好，这种体制下也跟券商一样靠天吃饭。所以我们还是要有一个独立的合法地位，处于这样的考虑，去年年底全国人大财经委员会也进行了一些基金法修改的调研。就大的方向上，未来就是要给私募一个合法地位，总的想法是你自己就可以办了，那时候就是看看你有什么样的办法。总而言之，生存环境会有变化。

    另外，形式会多样化，未来基金法的修改，现在的信托形式也可以做，这种契约型的未来还在，另外还增加了两种类型，一种是合伙企业的类型。合伙企业更具有稳定性，因为合伙企业进来以后没有一个期限，也可以自己定期限，当然是可以买卖。还有一种是公司型机制，就会更加多样化。这样的话，股权投资和二级市场的私募可以有一些衔接。而且私募未来的发展，我相信它还得增加，还得让他们有一个对冲机制。

    因为在国外，公募一般是长期投资，美国2008年这么大的金融危机，公募基金基本上持仓比例是95%。他们基本上是选股不选时。选时是投资者的责任。我们就是替你搞一个组合，其实投资组合理论，就是说投资者只能一两个股票，万一赶上一个安然、世贸、通用汽车、克莱斯勒，你就全军覆没了，这对你不好，所以我替你配置100个，可以稳定。当然这种机制最后都是模拟，最后也会把你买到微软、巴菲特那里。但是散户投资者对风险偏好不是特别大。

    活跃市场，那是对冲基金的事儿，也就是中国私募的地位。但是现在在信托模式下，实际上咱是归银监会管的，证监会就不放心了，不在我管辖下了。你就折腾，折腾出事儿来又找我，就麻烦了，所以这次要卡你一下。他也有一个责任问题。股指期货出来以后，几乎没有一个信托公司敢于说私募可以做这个了。因为在国外私募做对冲、股指期货、权证是理所当然的，他就是干这个的。但是我们现在的私募跟公募差不多，也基本上是配置型的。人为地也造成了同质化，就是小点稍微灵活一点。这个未来也需要改变。

    改变管理体制，中国有的时候老是部门分割，这是银行是证监会的，债券公司是证监会的，未来应该变成一个统一监管的私募。整个体制理顺了，对我们证券市场的发展是非常有积极意义的。

    我们在基金法的调研过程中，很多公募的老总也参加了，当时有一次调研会五个公募的总经理参加了，他们都纷纷提出，说我们能不能也有点股权激励？否则的话，我们老一点的基金经理，培养了多少年了，有点名气又走了，做私募了。那么公募成了培养人的学校了，永远留不住最好的人才，这也确实是一个问题。这里面需要一个大的体制的调整，我说你搞股权激励也可以，首先要打破公募的垄断。

    美国70%是一般的投资咨询公司发起的，并不是都是国有大金融机构发起的，我们一开始就定了一个垄断，在垄断下没有激励人家能认可吗？我们公募基金不就是60个左右的管理公司吗？你是垄断的，还没有激励，人家服气吗？如果是竞争出来的利润是人家努力的结果，你是垄断的结果，凭什么拿？如果这个行当慢慢走向开放，因为这个行当最依赖于人才资源，跟银行、券商没有关系。这个行业是应该打破垄断的。打破垄断的结果，比如说有一些做私募有经验的，不想做私募也可以做公募。这个时候再激励，老百姓可以接受，社会也可以接受。所以，未来的改革应该朝这个方向变化的。

    我2003年发表文章就讲过，不要以为大力发展机构投资者，以后中国股市就会更加稳定，看你发展什么样的机构投资者。实际上，也有人做一些统计。当初机构投资者不算太多的时候，好像股市还稳定一点，机构投资者越多，现在越不稳定。

    你说凭什么是老美发生了金融危机、房地产危机，中国的房地产好好的，凭什么他跌30几，我们跌70几？都是机构投资者，那时候把股票像垃圾一样往外甩，所以还是一个制度设计问题。当然在美国，他们经过200年的博弈，很多机构搏来搏去，最后还是像巴菲特那样拿几个最好的。而中国的机构投机性很强，大家就变成相对收益这样的制度安排，导致他们追涨杀跌。

    股市为什么跌这么厉害，因为有一帮可以高买低卖的，这就难办了。日本70年代发生过暴跌的情况，那是公募基金被赎回了三分之二产生的。中国的暴跌是没有多大赎回的时候暴跌，那就是你的一种判断。因为是相对的，我只要先弄出去，别人就比我差了。中国散户倒变成稳定市场的因素了。我们问股民如果跌20有人跑吗？跌30有人跑吗？没有。中国人叫套牢。最后还是这个问题，个人拿的是自己的钱反而套牢不动了。机构是博弈，他说这个股票才占我1%，抛光了不就是99%了吗？所以，做投资组合的人如果他做趋势，这可能是中国最大的问题，一塌糊涂。还不如当年的庄。当时德隆怎么倒台，也是扛了多少年实在扛不住了。因为它的身价性命就押在那些股票上。现在为什么100块买，20块也卖，这怎么能好，没法好。

    所以，要怎么样改变一种制度安排。当时，跌过2000点，我给领导写信，我说以后可以这样，当你市值跌到20%的时候，对不起就是1了，跌到30%可能0.5，跌到40就没了。这样他就扛着点了。在美国还有很多的税收税，有一系列的安排，导致金融危机的情况下95%的市场。美国投资者已经占百分之七八十了，都是长期投资，怎么抛？抛给谁？所以，产生这样的情况，也不能怪小经理们。是你的安排上的问题，你就以为咱们弄到机构就可以了。

    另外，保险公司，要叫我看，在国际上就不能自己操盘，到一定时候就得大机构，一半可以买公募基金，一半可以买股票。当然咱们是国营，没有那么大动力，要是私人的，先把蓝筹股买好，然后认购沪深300这套利简直就是闭着眼睛套。合理合法啊。如果还能做股指期货，把期货卖了，再做大盘股。市场稳定，一个重要的东西就是不能让某一家太大，影响市场的价格，影响市场的趋势。这样的话市场一定不稳定。所谓竞争，大家相对分散以后，就是一个趋势。特别是对大机构来讲，咱们基本上包括社保的钱，恐怕是一个季度换一个股，这叫价值投资吗？我们公募还是最大的操盘手，因为社保也是归他管的，保险公司一半归他管。所以这个得有改变。

    所以，我认为机构投资者的发展是需要一系列的制度因素配套的，对有些东西要做一些限制，对有些东西要做鼓励，特别是投资组合理论告诉我们的是机构替你选股，他是长期持有才会认认真真做调研。一定要在制度上有安排，这样中国才有长线投资者。这时候跟散户说价值投资，怎么可能，机构都在炒。投资组合理论本身就是替你选股，如果不从这个思路条理，这个市场越发展，波动越大。组合的人博弈，就可以把一个东西抛到一个非常低于成本。我们原来做过一个股票，一个机构既有保险，也有公募，2007年他们认购的时候16块，最后4—6块。这样一种体制怎么可能做好。所以，监管应该找点懂的人做。这样机构投资者才能真正成为市场稳定的因素。

   谢谢大家！